招商蛇口(001979)：城市更新机遇带来长期ALPHA

一句话逻辑：城市更新战略推动有望带给招商蛇口长期Alpha超预期逻辑


　　1） 城市更新是房地产长期发展重要战略


　　2025 年5 月15 日《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》正式印发。国务院新闻发布会明确房地产行业在增量转向存量的过程中，“实施城市更新行动，就是要推进城市结构优化、功能完善、文脉赓续、品质提升，推动城市高质量发展，同时，能够有效拉动投资和消费，扩大内需，不断满足人民群众美好生活需要，对于促进经济增长、进一步保障和改善民生都具有十分重要的意义。”同年，7 月15 日中央城市工作会议再次强调“以推进城市更新为重要抓手”。7 月30 日政治局会议虽然没有提到“房地产”，但是明确“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。


　　2025Q2 多次重要会议反复提及城市更新，明确城市更新是重要抓手，可见城市更新是自上而下非常重要的战略方向。我们认为，城市更新对于房地产的意义是长期且深远的，在重大行业发展变革的过程中，容易产生优质白马标的。


　　2） 城市更新领域门槛高，竞争少


　　城市更新尽管不是新事物，但是过往城市更新因粗放式发展和缺少法律法规约束，一方面开展速度较慢，另一方面无序竞争加剧了供给过剩的问题。我们认为，此次城市更新较以往会有明显不同，在“推动城市高质量发展”战略下，城市更新的法律法规会更加完善，更合理的城市规划会有助于房产长期保值和增值。


　　合理规划和建造城市更新项目与开发商的综合开发能力相辅相成，参与城市更新的开发商需要较强的资金实力。截止2024 年年报，开发商具有综合开发实力、融资成本低、账面现金超过1000 亿元（意味着可以参与一线城市和新一线城市的城市更新项目）的只有四家公司——A 股：招商蛇口、保利发展；H 股：


　　华润置地、中国海外发展。2025 年7 月21 日国务院国资委党委召开扩大会议，提出“中央企业是城市发展的重要参与者，是城市基础设施建设的主力军，与城市发展休戚相关”。我们认为，这更是明确了头部央企参与城市更新的战略定位。


　　受制于较高的参与门槛，城市更新赛道的竞争并不拥挤。我们认为，城市更新这个赛道，较高利润的项目+相对较低的竞争 = 长期稳固的龙头地位和利润修复。我们认为，这个赛道的主要参与者容易在经历过这轮地产大周期后变成白马标的。


　　3） 招商蛇口——未来的白马股


　　2025 年1-7 月招商蛇口累计实现签约销售面积393.41 万平方米，累计实现签约销售金额1045.53 亿元，位列克而瑞Top5。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略。2024 年，公司在“核心10 城” 的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的 59%。公司标杆项目亮点纷呈，20 余个全国新作首开去化率领先竞品 25%，其中北京招商玺、合肥招商玺、武汉武昌序、成都翎云阁、西安揽阅、上海揽阅等共 10 个项目入选 2024 年全国十大高端/轻奢/品质作品榜单，助力公司荣登2024 中国房企产品力 TOP100 第四名，以设计驱动的产品溢价能力迈向行业前列。


　　除中高端住宅外，公司主要持有物业全口径收入2024 年达 74.64 亿元，同比上涨 12%，EBITDA 实现 36.67 亿元，同比上涨 11%。资产业态覆盖公寓、　　集中商业、酒店、保障型租赁住房和产业园。在重资产周转方面，通过各 REITs平台打通资产退出通道，公司成功构建了持有物业“开发－运营－资本化一再投资”的良性循环体系，确立 了“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式。这一模式实践了以存量带增量、以产融促周转的轻重结合发展战略， 构建了房地产发展的新模式。


　　我们认为，招商蛇口“地产+商业”的模式类似港股华润置地，短期综合开发实力有助于公司在城市更新中精准卡位优质项目，长期持有型物业则有助于稳定公司利润率和现金流，提升股东长期回报。


　　与众不同的观点：


　　市场认为：城市更新地方国企参与机会多，地方国企弹性更强。


　　我们认为：未来城市更新对综合开发要求更高，地方国企或许有参与机会，但是央企的资金实力和综合开发能力更契合城市更新的发展需要。


　　检验与催化


　　催化因素：1）城市更新政策的进一步推动；2）公司成功获得优质城市更新项目；3）公司持有型业务收入和利润不断改善。


　　检验：1）城市更新政策的推动；2）招商蛇口2025H1 新增土地储备情况；3）年报检验持有型物业的收入和利润情况。


　　盈利预测与估值


　　我们认为公司作为传统房地产开发头部房企，在销售、投资、融资、土储等方面均有亮眼表现，在行业内竞争力凸显。此外，公司在稳定房地产开发业务基本盘的前提下，持续提升资产运营及城市服务等多元化业务快速发展，打造稳健均衡的业务结构。我们认为公司在行业内优势凸显，综合实力契合城市更新发展需要，长期有望成为地产白马股，预计公司2025-27 年归母净利润为42、46、51亿元，对应EPS 为0.47、0.51、0.56 元。我们给招商蛇口1 倍PB 估值，对应目标价12.5 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　房地产行业基本面下行，公司毛利率修复不及预期

□.杨.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司