上汽集团(600104)：扣非利润改善明显 尚界H5催化可期

事件概述：公司发布2025 年半年度报告：2025H1 总营收为2,995.9 亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2 亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3 亿元，同比+431.9%。2025Q2 总营收为1,587.3 亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9 亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8 亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。


　　2025Q2 营收、ASP 环比改善明显。收入端，2025Q2 营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2 集团销量110.8 万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2 单车ASP 为9.7 万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP 下降主要受2025Q2 整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7 DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9 增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5 Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。


　　2025Q2 扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2 毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2 毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3 公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2公司投资净收益为18.3 亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9 亿元，环比-4.5 亿元（2025Q1 为15.4 亿元）；分车企看，2025H1 上汽大众收入601.5亿元，单车ASP 12.2 万元，单车净利0.18 万元，同比+0.01 万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2 公司归母净利润29.9 亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8 亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。


　　上汽牵手华为 尚界H5 上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV 车型尚界H5 已开启预售，预售价16.98 万元起，18 小时小订突破5 万台，尚界H5 长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC 续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS 4 与鸿蒙智能座舱，预计9 月23 日正式上市。我们认为，尚界H5 有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。


　　投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预 计 2025-2027年 收 入 6,878/7,221/7,762 亿 元 ， 归 母 净 利 122.7/140.7/167.0 亿元 ， 对 应 EPS 1.06/1.22/1.44 元，对应 2025 年8 月28 日18.93 元/股的收盘价，PE 分别18/16/13 倍，当前PB 为0.7 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

□.崔.琰    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司