老白干酒(600559)：中低档酒实现收入承托 净利率保持升势

投资要点


　　事件：公司发布25 中报，25H1 收入实现24.8 亿元，同比+0.5%；归母净利3.2 亿元，同比+5.4%；25Q2 收入实现13.1 亿，同比-1.9%；归母净利1.7 亿元，同比+0.2%。


　　25Q2 平稳过渡，中低档酒实现收入承托。25H1/Q2 公司酒类收入分别同比+0.74%/-1.73%，Q2 场景冲击影响下，中低档酒销售增速环比提振，帮助稳定整体收入表现。1）分品牌看：①25H1 主力品牌本部、武陵收入分别同比增长2.0%、7.0%。2025 年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C 端培育及终端服务工作有序推进；对200 元以下价位产品则顺应市场需求加强渠道布局，拉动中低档酒销售25Q2 增速回升。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，Q2 低基数下同比增速有所抬升(湖南区域Q1/Q2 收入同比为9.7%/ 12.5%)。②25H1 板城、文王、孔府家收入增速分别同比+1.7%、-20.5%、+0.9%，安徽市场消费场景受损较为明显，文王表现相对承压。


　　2）分结构看：25Q2 公司高档酒、中低档酒收入分别同比-9.7%、+7.8%。


　　高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q1/Q2 高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）分别同比+34.4%、-23.7%；中低档酒经过Q1 整固消化，Q2 增速有所回升。


　　销售净利率稳中有升，毛销差保持改善。2025 年公司经营规划定调稳健（规划全年营收同比+2.1%，毛利率、费用率分别同比+0.7pct、-0.6pct），25H1 毛利率表现好于年度目标指引。1）收现端：25Q2 季末公司合同负债12.7 亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0 亿元，25H1 收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。2）利润端：25H1 公司销售净利率同比增长0.6pct，主系毛销差提升贡献。①25 H1 毛利率同增2.1pct 至68.0%，主系24 年老白干主力产品提价传导及总部降本减支贡献。②25H1 销售费率同比+0.7pct，上半年公司整体加强品宣投放管控，促销及渠道费投入有所优化。25Q2 净利率同比+0.2pct，增幅较Q1 收窄，主系季度税金率波动拖累。


　　优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。25H1 公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，25Q2 中低档酒收入增速实现环比提振。


　　盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费帮助净利率基本保持稳定。参考25H1 情况，我们调整2025~27 年归母净利润为7.9、8.2、9.5 亿元（前值8.8、10.0、11.8 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为20/20/17X，维持“买入”评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司