伊利股份(600887)：利润表现亮眼 高质量发展兑现

25H1 营业总收入/ 归母净利/ 扣非净利619.3/72.0/70.2 亿元， 同比+3.4%/-4.4%/+31.8%； 其中25Q2 营业总收入/ 归母净利/ 扣非净利289.1/23.3/23.9 亿元，同比+5.8%/+44.6%/+49.5%。25H1 液奶业务收入同比-2.1%，消费较弱的背景下，公司液奶业务收入保持平稳，渠道库存处于合理水位；25H1 公司奶粉及奶制品业务收入同比+14.3%，在行业的竞争力持续显现；冷饮业务25Q2 恢复正增，此前的渠道调整基本结束，后续有望加速增长。利润端，25H1 毛销差同比+2.4pct（25Q2 同比+1.3pct），25H1归母净利率同比-1.0pct 至11.7%（25Q2 同比+2.2pct），二季度盈利能力同比明显改善。25 年公司对于市场节奏的把控较好，整体库存处于良性水位，期待后续旺季经营持续向好，中秋&国庆双节期间或为重要的观察窗口期，维持“买入”。


　　25H1 液奶业务保持平稳，奶粉业务延续增势，冷饮业务蓄力增长25H1 液奶/冷饮/奶粉及奶制品实现营收361.3/82.3/165.8 亿， 同比-2.1%/+12.4%/+14.3% ； 25Q2 实现营收164.9/41.2/77.7 亿， 同比-0.8%/+38.0%/+9.7%。液奶业务中，25H1 公司收入降幅较24 年明显收窄（24 年公司液奶业务收入同比-12.3%），当前渠道库存处合理水位，期待中秋&国庆双节对液奶销售的拉动；公司奶粉及奶制品业务持续领跑，婴配粉业务延续强势表现，成人奶粉业务保持行业领先地位，奶酪等深加工业务亦有突破；冷饮业务25Q2 恢复正增，此前渠道调整基本结束，期待公司把控好市场节奏和消费趋势，通过高品质产品和新品，带动冷饮业务持续增长。


　　25H1 毛利率同比+1.3pct，对应毛销差同比+2.3pct25H1 毛利率同比+1.3pct 至36.0%（25Q2 同比+0.6pct 至34.2%；基于营业收入计算，下述相关指标同理），主要由于高毛利的奶粉及奶制品业务收入占比提升，叠加原奶端成本红利持续显现；25H1 销售费用率同比-1.1pct至18.3%（25Q2 同比-0.7pct 至19.9%），对应毛销差同比+2.3pct 至17.9%（25Q2 同比+1.2pct 至14.5%），24Q2 处于渠道去库存阶段，毛销差有所承压，今年以来公司渠道库存整体处于良性水位，毛销差同比修复明显；25H1 管理费用率同比-0.1pct 至3.8%（25Q2 同比+0.5pct 至3.8%）；25H1计提资产减值损失3.4 亿（25Q2 计提2.7 亿），喷粉量同比减少；最终25H1归母净利率同比-1.0pct 至11.7%（25Q2 同比+2.2pct 至8.1%），25Q2 盈利能力有所修复，期待后续表现。


　　盈利预测与估值


　　考虑到液态奶需求较为平淡，我们小幅下调公司收入预测，预计25-27 年收入1193.2/1235.2/1273.9 亿元（较前次-0.3%/-0.6%/-0.5%），考虑原奶成本红利、奶粉及奶制品收入占比提升带来的结构优化，我们上调公司25-27年毛利率至35.2%/35.4%/35.5%（较前次+0.6/+0.6/+0.7pct）；最终我们预计25-27 年EPS 1.81/1.99/2.14 元（较前次+4%/+3%/+5%），参考可比公司25 年平均PE 20x（Wind 一致预期），给予25 年20x，目标价36.25元（前次36.33 元，对应25 年21xPE）， 维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.王.可.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司