春秋航空(601021)：税前小幅改善 分红及回购增强信心

公司公布1H25 业绩：收入103.04 亿元，同增4.3%；归母净利润11.69 亿元，同降14.1%。公司上半年业绩相比我们的预期12.5 亿元低6%，或主因单位扣油成本同比有所增加。其中二季度公司实现收入49.87 亿元，同增6.0%，税前利润6.50 亿元，同增5.6%，但2Q25 已无税盾利好，归母净利润4.91 亿元，同降10.7%。近期暑运旺季票价尚未明显回暖，行业景气仍处底部，等待改善。不过我们认为我国低成本航空仍有渗透空间，公司具备成长性，且其低成本模式经营效率及盈利兑现度较高，维持“买入”。


　　2Q25 运力加速投放，但收益水平面临一定压力或由于飞行实力恢复，公司2Q 运力投放加速，客座率高位稍有回落，国际线降幅更为明显。整体ASK/RPK 分别同增12.1%/10.9%，其中国内线/国际线ASK 分别同增10.9%/18.9%。客座率方面，整体同降1.0pct 至90.4%，其中国内线同降0.5pct 至91.2%，国际线同降3.0pct 至87.3%。另外2Q公司票价或仍面临一定竞争压力，我们测算单位客公里收益同降约5%。最终2Q25 营收为49.87 亿，同增6.0%。


　　油价下跌+其他收益增加，助力2Q25 税前利润改善成本端，燃油成本压力减弱，2Q25 航空煤油出厂价均价同比下降17%，营业成本同增6.9%至44.25 亿，单位ASK 成本同降4.7%，但或由于扣油成本承压以及较弱的收益水平，毛利率同降0.8pct 至11.3%，毛利润5.62 亿，同比小幅下降0.8%。不过2Q25 其他收益同增32.3%至3.54 亿，使得税前利润达到6.50 亿，同比提升5.6%。但2Q24 公司由于税盾利好，有效税率仅为10.6%，2Q25 恢复至24.4%，最终净利润同降10.7%至4.91 亿。


　　1H25 整体量价齐跌；中期分红和回购或增强市场信心1H25 整体公司量价齐跌。ASK 同增9.5%，客座率同降0.8pct 至90.5%。


　　同时公司1H25 单位客公里收益0.38 元，同降4.2%，使得1H25 营收仅同增4.3%。成本端虽然小时利用率同增5%至9.7 小时，但单位扣油ASK 成本仍同增1.9%，或由于起降和维修等成本项面临挑战。毛利率同降1.1pct至13.9%，不过其他收益同增38.2%至6.51 亿，使得税前利润达15.43 亿，同比提升2.6%。但与2Q25 类似受到税盾影响，1H25有效税率提升至24.3%（1H24 为9.5%），净利润同降14.1%至11.69 亿。另外公司公告36%的中期分红以及资金总额3-5 亿的回购预案，或有效增强市场信心。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司25-27 年归母净利润(13%/12%/10%)至23.74/30.16/34.43 亿元，对应EPS 为2.43/3.08/3.52 元。下调主要是考虑到收益水平低于预期，行业景气仍处底部，改善仍需等待。参考上市以来PB 均值3.5x，给予目标2025E PB 3.5x 不变，2025E BPS 为19.38 元，目标价67.80 元（前值69.10元）。当前我国低成本航空渗透率仍不高，公司具备成长性，维持“买入”。


　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司