新乳业(002946)：2Q25收入环比加速增长 净利率延续较好提升

1H25 净利润超我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入55.26 亿元/同比+3%；归母净利润3.97 亿元/同比+33.8%；扣非净利润4.11 亿元/同比+31.2%。其中2Q25 收入29.01 亿元/同比+5.5%；归母净利润2.63 亿元/同比+27.4%；扣非净利润2.7 亿元/同比+26.9%。收入符合我们预期，净利润&净利率提升幅度超我们预期，主因产品结构优化带动毛利率实现较好改善。


　　发展趋势


　　2Q25 收入表现好于行业，低温业务驱动增长。2Q25 公司收入同比+5.5%，表现好于行业。1H25 公司液态乳收入同比+4.6%，奶粉收入同比+32.3%，其他业务收入同比-15%。分品类看，低温业务同比实现双位数增长，当前收入占比超55%，且内部结构持续优化，高端鲜奶收入同比增速超常温品类增速，“活润”系列收入同增超40%；常温业务收入同比下滑个位数但降幅收窄。新品收入占比双位数，同比实现提升。分地区看，西南/华东/西北/华北/其他收入分别同比+5.1%/+6.8%/-1.9%/-15.8% /+7.9%。西南、华东和以华南、华中为主的其他地区实现较好增长，其中西南地区扭转收入下滑表现，唯品、白帝、双喜、双峰等华东子公司贡献重要增量，以常温业务为主的子公司主要承压。分渠道看，上半年DTC 渠道增长良好，其中电商渠道收入同比+15.4%；会员店及零食量贩等新兴渠道占比持续提升。


　　产品结构优化带动毛利率改善，净利率延续较好提升。2Q25 毛利率同比+1.4 ppt 至30.5%，主因低温业务收入增速快于常温，整体产品结构持续优化。费用方面，销售费用率同比+0.7ppt 至15.9%，主因品牌营销投入力度加大，侧重产品创新及消费者互动；管理费用率同比-0.9 ppt 至2.9%，主要受会计科目口径调整；财务费用率同比-0.2ppt 至0.8%，综合带动归母净利率同比+1.6 ppt 至9.1%，盈利表现亮眼。


　　料2H25 主业收入增长稳健，利润率同比延续提升趋势。受益于低温品类需求较常温品类旺盛，我们预计公司液态奶2H25 收入有望继续实现增长。利润率方面，受益于产品结构持续优化，我们预计2H25 毛利率同比提升，此外考虑到奶价周期反转趋势叠加牛肉价格上行，我们预计生物资产减值与淘汰牛损益有望得到改善，整体2H25 净利率或有望延续同比提升趋势。


　　盈利预测与估值


　　基本维持2025/26 年净利润预测，公司当前交易24/20 倍2025/26 年P/E；维持目标价21 元，对应27/22 倍2025/26 年P/E 和13%上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。

□.陈.文.博./.王.文.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司