潞安环能(601699)：毛利率环比回暖 看好2H盈利改善

公司公布25 年中报业绩，收入140.69 亿元，同比-20.3%；归母净利润13.48亿元，同比-39.4%；其中25Q2 营业收入71.01 亿元，同比-21.1%；归母净利润6.91 亿元，同比-26.4%。其中Q2 实现营收71.01 亿元，同比-21.1%，环比+1.9%，归母净利6.91 亿元，同比-26.4%，环比+5.1%。公司业绩较Q1 环比修复，主要受益于优秀的成本控制能力，虽然上半年煤价下行拖拽公司销售均价同比-24%，但公司单吨成本同比-14.4%，重回18/19 年水平，支撑综合毛利率维持在36.0%（同比虽然下降6.6 个百分点，但环比2H24回升4.6 个百分点），其中25Q2 顶住价格压力，毛利率环比提升1 个百分点。考虑下半年煤价稳中向好，展望盈利能力环比1H25 进一步改善，上调至“买入”评级。


　　产量延续25Q1 修复态势，成本管控成效显著


　　产销规模方面，公司1H25 原煤生产和商品煤销售达2,863/2,525 万吨，同比+3.5%/+2.9% ， 其中25Q2 分别同比+4.4%/+5%(25Q1 分别+2.5%/+0.5%)，产销加速回升。成本方面，公司1H25 综合单吨成本达318元/吨，同比-14.4%，25Q2 较Q1 进一步改善，半年均值低于2022-24 年成本水平（分别为341.8/347.7/390.8 元/吨），接近18/19 年成本（分别322/312元/吨），主要受益于产量稳步提升带来规模效应。


　　主动调升喷吹比例适应市场，全年保持产量稳定隐含下半年略有收缩上半年喷吹煤销量同比+16%到1,083 万吨，占比回升到42.9%（1H24 为38.1%），我们认为公司主要考虑喷吹煤客户需求有韧性，价格有支撑，在保障长协兑现率的范围内主动调升喷吹煤占比。由于上半年产量同比+3.5%到2,863 万吨，考虑全年产量可能同比持平于5,700 万吨水平，预计2H25产量可能同比轻微下滑3%、环比持平于1H25 的2,860 万吨水平。


　　盈利预测与估值


　　综合考虑近期煤炭价格企稳和公司煤炭业务超预期的降本成果，我们上调25E-27E 归母净利润32.0%/0.7%/0.9%至33.0/41.2/43.6 亿元（前值：


　　25.1/40.9/43.3 亿元），同比+34.7%/+24.9%/+5.9%。考虑到公司现金流充沛，具备较大的产能增长空间以及煤价企稳修复后的盈利弹性，因此我们认为切换至2026 年估值更可体现公司价值，参考公司历史5 年EV/EBITDA中枢3.59x，我们给予公司2026 年3.59xEV/EBITDA 倍数，目标价提升至17.69 元（前值12.90 元，对应2025 年3.55x EV/EBITDA 倍数），上调至“买入”评级。


　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求侧不及预期。

□.刘.俊./.苗.雨.菲./.马.梦.辰./.戚.腾.元    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司