水井坊(600779)：压力稳步释放 重视渠道健康

公司发布2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利15.0/1.1/0.5 亿，同比-12.8%/-56.5%/-78.7%；25Q2 总营收/归母净利/扣非净利5.4/-0.8/-1.4亿，同比-31.4%/-251.2%/-291.5%。25Q1 公司实现稳健增长，表现居于行业前列，但二季度受需求萎缩影响公司经营偏弱；公司以渠道健康为主，理性务实，积极释放渠道压力。展望全年，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上，26-27 年持续修复带动公司业绩增长，维持“买入”。


　　经营整体有所承压，25Q2 产品端量升价减


　　上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓；公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，放缓发货节奏。1）产品端，25H1 高档/中档酒营收13.0/0.9 亿元（同比-14.0%/-10.4%），25Q2 高档/中档酒营收同比-37.0%/-67.7%。公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌，天号陈近年来在低基数基础上发展较快。分量价看，公司上半年呈现出量升价减的特点，25Q1 销量/吨价同比分别+19.0%/-13.2%，25Q2 销量/吨价同比分别+8.6%/-39.0%。2）渠道端，上半年公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，25H1 新渠道/批发代理营收4.7/9.2 亿元（ 同比+126.1%/-34.3% ） 。25Q2 同比分别+70.8%/-51.2%。3）市场端，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。


　　毛利下行+费投增加，25Q2 盈利能力承压


　　25H1 公司毛利率同比-1.7pct 至79.3%（25Q2 同比-7.1pct 至74.4%），Q2 预计系高档产品大幅下滑及赠酒增加所致。费用端，25H1 销售费用率同比+2.6pct 至36.3%（25Q2 同比+19.9pct 至52.1%），主要系市场加大营销投入所致；25H1 管理费用率同比+3.4pct 至17.7%（25Q2 同比+13.2pct至33.1%）；25H1 税金及附加比率同比+5.0pct 至19.5%（25Q2 同比+8.3pct至23.8%）；25H1 归母净利率7.0%（同比-7.1pct）；25Q2 归母净利率-15.8%（去年同期为7.1%）。同时，25H1 销售回款17.2 亿（同比+1.6%）；经营现金流量净额-5.1 亿；25Q2 末合同负债9.9 亿（同比/环比变化-1.1/+0.5亿元）。


　　期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。我们维持公司盈利预测，预计25-27 年EPS 为2.25/2.36/2.47 元，参考可比公司（根据Wind 一致预期）估值25 年28xPE，给予公司25 年28xPE，目标价63.00 元（前次51.75元，给予25 年23xPE，可比公司估值25 年23xPE），维持“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

□.龚.源.月./.宋.英.男    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司