新乳业(002946)：产品结构持续优化 业绩增长可期

事件：公司发布2025 年中报。2025H1 实现收入55.3 亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97 亿元，同比+33.8%。2025Q2 实现收入29.0 亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63 亿元，同比+27.4%。


　　低温品类延续双位数增长，产品创新能力持续凸显。2025Q2 公司实现收入同比+5.5%，归母净利同比+27.4%，业绩超预期。1）分产品来看，公司2025H1 液体乳实现收入50.7 亿元，同比+4.6%，其中低温品类同比增长10%+，常温产品收入恢复正增长。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现10%+增长，新消费需求的驱动下活润系列同比增长40%+。25H1 拆分量价来看，液体乳销量/吨价分别同比+4.6%/+0.2%，吨价实现稳中有升，主因低温品类占比提升，同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，25H1 公司新品收入占比同比提升2pct 至10%+，今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道新推唯品芭乐酸奶，月销表现亮眼。2）渠道方面，上半年DTC 渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。3）子品牌方面，25H1 川乳/寰美（夏进）收入分别同比+3.6%/-4.8%，其中夏进Q2 收入已转正，此外，唯品占比比较高的华东地区收入同比+6.8%，快于公司整体增长。


　　产品结构不断优化，净利率创单季度历史新高。公司25H1/25Q2 毛利率分别为30.02%/30.49%，分别同比+1.65/+1.40pct，其中Q2 奶价跌幅逐步收窄，预计产品结构升级贡献更明显，唯品为代表的高毛利华东地区毛利率同比+3.58pct 至35.94%。费用方面，Q2 销售/管理费用率分别为15.9%/2.9%，分别同比+0.7/-0.9pct，随新品推出速度加快，公司同步加大营销推广力度，销售费用率略有提升，整体费用率保持稳定。综上，公司25Q2 净利率同比+1.56pct 至9.08%，创单季度净利率历史新高。


　　投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC 渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。


　　展望下半年，预计低温品类延续稳健增长，山姆新上多个SKU，预计增量更多反映在H2 报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027 年实现收入110.8/117.0/123.4 亿元，分别同比3.9%/+5.6%/+5.4%，实现归母净利7.0/8.1/9.5 亿元，分别同比+29.7%/+16.2%/+16.7%，对应PE 分别为23/20/17X。我们按照2026 年业绩给25 倍PE，一年目标价为23.5 元，给予“买入”评级。


　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

□.郭.梦.婕./.肖.依.琳    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司