中国中免(601888)：离岛免税降幅收窄静待消费复苏

事件：中国中免发布2025 年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51 亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99 亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95 亿元，同比下降19.84%。


　　其中Q2 公司实现营业收入114.05 亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62 亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6 亿元，同比下降29.72%。


　　点评：


　　海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6 亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2 万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0 元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52 万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43 亿元/-6.13%，有税商品营收71.89 亿元/-21.5%。


　　从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05 亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24 亿元，同比持平；海免收入18.26 亿元/-8.8%，归母净利润0.57 亿元/+11.8%；上海日上收入68.7 亿元/-19.2%，归母净利润3.66 亿/+18.1%；中免国际收入212.38 亿元/-5.8%,归母净利润10.32 亿元/-32.1%。


　　公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的 “免税 + 文旅” 等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。


　　期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%, 同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07 亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。


　　持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场 T3 航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场 MCM 快闪店、澳门 M8 市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。


　　拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA 级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载　　体的国家级旅游景区，新引进超60 个品牌，市场占有率同比提升近1 个百分点，体现了“免税 + 文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。


　　投资建议： 预计2025-2027 年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43 亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027 年EPS 分别为2.39/2.76/3.11 元/股，对应2025-2027 年PE 分别为29X、25X 和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。


　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

□.王.湛    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司