赛维时代(301381)：Q2净利率环比回升 看好跨境龙头成长势头

1H25 业绩符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩，收入实现53.5 亿元，同增28%，归母净利润实现1.7 亿元，同降28.2%，剔除股份支付影响后归母净利润2.02 亿元，同降14.3%，业绩基本符合我们预期。分季度看，1Q/2Q25 收入分别同增36.6%/21.4%，归母净利润分别同降45.3%/18.3%。


　　发展趋势


　　1、价格调整及发货节奏影响1H25 服饰增速，非服饰加速去库。1）分品类看：①服饰：1H25 收入同增31%至39.3 亿元，其中前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner 收入分别同增9.3%/27%/23%/30.8%/57.4%，全球贸易摩擦加剧下公司适度调整价格及发货节奏，部分品牌增速略有放缓；②非服饰：1H25 收入同增2.5%至10.4 亿元，公司以减亏、增效等方式加快非服饰经营策略调整，当前库存正逐步下降；2）分地区看：北美作为公司经营基本盘延续快增，1H25 收入同增30.2%至48.2 亿元，收入占比同比提升1.5ppt 至90.6%，全球贸易摩擦风险及品牌布局策略下，公司发力欧洲市场，1H25 收入同增32.4%，占比提升0.2ppt 至7.2%。


　　2、服饰高价库存、非服饰库存调整制约毛利率，Q2 盈利能力环比持续回升。


　　公司1H25 毛利率同降2ppt 至44.5%，其中服饰/非服饰毛利率分别47.4%/40%，同降1.8ppt/2.1ppt，服饰毛利率下滑主因公司优先消耗2H24头程费用较高期间运输至海外的高成本库存，非服饰毛利率承压主因库存清理。单季度看，Q2 毛利率实现45%，同比/环比分别-1ppt/+1.1ppt，部分服饰提价带动毛利环比改善。费用端，2Q25 销售/管理/财务费用率分别同比-0.4ppt/+0.1ppt/+0.1ppt。综合影响下，2Q25 归母净利率为4.2%，同比/环比分别-2.1ppt/+2.3ppt，盈利能力环比持续回升。


　　3、服饰快增动能充足，非服饰库存拖累减弱，看好公司作为B2C 跨境电商服饰龙头的竞争优势。1）短期看，我们认为公司正加大自主品牌培育及越南产能打造，随品牌心智提升及供应链效率优化，公司服饰业务有望在营收持续快增的同时，积极获取品牌溢价及小单快反生产优势；非服饰业务中，我们预计随跑步机、电助力车等品类库存持续去化，Q3 起非服饰对盈利能力拖累有望趋于减弱；2）中长期看，我们看好公司作为B2C 跨境电商龙头的综合竞争优势，品牌矩阵培育、平台扩展、地区扩张等护航成长。


　　盈利预测与估值


　　维持2025/26 年归母净利润3.1/4.4 亿元不变，当前股价对应2025/26 年29/20 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价24 元不变，对应2025/26 年32/22 倍P/E，有11%上行空间。


　　风险


　　竞争加剧；贸易摩擦及平台管理趋严；渠道集中度高；品牌建设不及预期。

□.徐.卓.楠./.柳.政.甫./.邹.煜.莹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司