公牛集团(603195)1H25中报点评：需求疲软拖累收入 新业务驱动未来增长

1H25 业绩略低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：实现营业收入81.68 亿元，同比-2.60%；归母净利润20.60 亿元，同比-8.00%；扣非后归母净利润18.42 亿元，同比-3.20%。对应2Q25 营业收入42.46 亿元，同比-7.37%；归母净利润10.85 亿元，同比-17.16%；扣非后归母净利润9.87 亿元，同比-9.05%。


　　受地产走弱等宏观因素影响，公司业绩略低于我们预期。


　　地产走弱传导至公司业务端，照明产品升级驱动增长。1H25 电连接/智能电工照明/新能源业务实现收入36.62/40.94/3.86 亿元，同比分别-5.37%/-2.78%/+33.52%。1）转换器业务与消费购买力正相关，公司通过不断推出隐形轨道插座新品提升单价，我们估计上半年该业务结构的提升抵消了一部分销量下降的影响。2）我们估计与地产关联度较高的墙开在现有大环境下受到拖累，而同为地产后周期的照明则在“健康光”战略的牵引下保持增长。3）新能源业务表现亮眼，公司进一步完善在个人、商用充电桩及海外储能等领域的产品矩阵布局。4）公司海外业务转变思路，加速拓展速度，目前电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，我们估计1H25 海外业务同比实现较快增长。


　　财务分析：1H25 毛利率同比-0.6ppt 至42.3%，主要来自产品结构变化及大宗材料价格波动。费用方面，1H25 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.2/+0.9/-0.8ppt，公司持续降本增效，同时在营销费用的投放上更加精准。结合理财收益的影响，1H25 公司归母净利率同比-1.5ppt 至25.2%。


　　1H25 存货相较于年初下降 22%，我们估计公司加强库存管理，渠道库存保持在良性水平。


　　发展趋势


　　短期传统优势业务受需求拖累，但龙头的产品、渠道、供应链等竞争力仍无可取代。同时公司在新业务（围绕现有渠道/品牌等优势）和国际化（围绕现有产品优势）上持续布局，我们认为公司未来发展仍值得期待。


　　盈利预测与估值


　　考虑到地产走弱对于需求的影响持续，我们下调2025/2026 年净利润5%/5%至43.9/48.9 亿元。当前股价对应2025/2026 年19.6/17.6 倍市盈率。考虑公司龙头竞争优势明显，维持跑赢行业评级和除权后目标价59.7元不变，对应2025/2026 年24.6/22.1 倍市盈率及25%的上行空间。


　　风险


　　新业务发展不及预期风险；市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。

□.汤.亚.玮./.卢.璐    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司