周大生(002867)：毛利率显著提升 加盟门店阶段性收缩

事件概述


　　2025H1，公司实现营收45.97 亿元/-43.92%，归母净利润5.94 亿元/-1.27%，扣非归母净利润5.81 亿元/-0.66%；单Q2 来看，实现营收19.24 亿元/-38.47%，归母净利润3.42 亿元/+31.32%，扣非归母净利润3.39 亿元/+36.13%。此外，公司向全体股东拟每10 股派发现金股利2.5 元（含税），2025 年上半年分红率达46%。


　　分析判断:


　　素金首饰占比下降，银饰等辅品类成为结构性亮点分产品来看，2025H1，公司素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/品牌使用费收入分别为34.15/2.86/3.20/3.80 亿元， 同比-50.94%/-23.08%/+11.11%/+4.38% ； 收入占比分别为74.30%/6.23%/6.97%/8.27% ， 同比-10.64pct/+1.69pct/+3.45pct/+3.83pct。素金首饰受金价上涨冲击最为直接，镶嵌首饰在特定消费需求场景支撑下降幅收窄，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现了较好增长。


　　单店承压，加盟门店阶段性收缩


　　2025H1，公司加盟/自营（线下）/电商渠道收入分别为24.25/8.90/11.68 亿元，同比-59.1%/-7.6%/-1.9%。


　　店效方面，2025H1，公司自营平均单店营收224.28 万元/-21.30%，加盟业务单店平均营收53.93 万元/-56.33%，加盟商在高金价环境下普遍降低补货频次，渠道信心仍待恢复。展店方面，2025H1，公司门店净关290 家至4718 家，其中，自营门店净增54 家至407 家、加盟门店净关344 家至4311 家。


　　产品结构优化+金价上行，驱动毛利率显著提升2025H1，公司整体毛利率30.34%/+11.96pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为16.77%/30.40%/52.87%，同比+6.98pct/+4.38pct/-4.17pct。费用端，2025H1 ， 公司管理费用率/ 销售费用率/ 研发费用率分别为1.10%/10.80%/0.12% ， 同比+4.34pct/+0.46pct/0.05pct。


　　投资建议


　　结合上半年业绩表现，我们调整此前盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司营收分别为115.79/131.36/144.29 亿元（ 原预测2025-2026 年为206.99/233.79 亿元）， 归母净利润分别为11.08/12.51/14.08 亿元（原预测2025-2026 年为14.91/17.07 亿元），EPS 分别为1.02/1.15/1.30 元（原预测2025-2026 年为1.36/1.56 元），最新股价（8 月28 日收盘价13.45 元）对应PE 分别为13/12/10 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

□.许.光.辉./.王.璐    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司