璞泰来(603659)2025年半年报点评：负极盈利拐点已现 多业务板块持续向好

业绩符合市场预期：公司25H1 收入70.9 亿元，同比+12%，归母净利润10.6 亿元，同比+23%，扣非净利润9.9 亿元，同比+29.1%，毛利率32.1%，同比+2.6pct。其中25Q2 收入38.7 亿元，同环比+17%/+20%，归母净利润5.7 亿元，同环比+37%/+16%，扣非净利润5.2 亿元，同环比+48%/+9%，毛利率32.1%，同环比+4.2/-0.1pct。


　　负极Q2 逐步改善，25-26 年出货维持高增长：负极端，公司25H1 出货7 万吨，同增5%左右，其中我们预计25Q2 出货近4 万吨，环增显著，公司四川一期10 万吨已逐步投产，加快客户审厂进度，我们预计二期10 万吨26 年择机投产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25 年出货17-18 万吨，同增30%+，26 年出货30 万吨，同增70%+；盈利端，25Q2 负极盈利改善，随着低成本产能投产，我们预计下半年盈利进一步修复。此外公司布局CVD 硅碳，安徽紫宸一期调试完成，我们预计25 年有效产能预计500 吨，全年出货百吨级。


　　隔膜及PVDF 稳定贡献利润增量：涂覆膜25H1 出货47.7 亿平，同增64%，我们预计25Q2 出货24 亿平+，同增50%，我们预计25 年出货95-100 亿平，同增30%+，26 年维持30%+增长；盈利端，公司单平净利稳定，我们预计25 年可维持；基膜端，公司25H1 出货5 亿平，翻倍以上增长，25Q2 出货3 亿平，我们预计全年出货12 亿平，连续翻倍增长，预计年底公司产能达20 亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1 元/平+，25 年可维持。PVDF及衍生品25H1 销售1.46 万吨，同增68%，我们预计25 年出货提升至3 万吨，PAA 上半年销售3.8 万吨，同增153%，合计全年贡献3 亿左右净利。


　　设备稳定增长：设备业务25H1 收入18.4 亿元，同比微增，贡献预计0.5亿左右利润，公司新接订单24 亿，同比大幅回升，我们预计25 年贡献1.5 亿元左右利润。


　　具备固态整线解决方案能力，综合布局多种材料：公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2 亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200 吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。


　　减值计提审慎、经营性现金流改善：25Q2 期间费用率12%，同环比+0.61/+0.63pct；Q2 资产减值0.94 亿元，主要系计提存货减值。Q2 经营性净现金流6.9 亿元，环比增加流入1.6 亿元；Q2 资本开支2.3 亿元，同环比-65%/-14%。Q2 末存货82.3 亿元，较Q1 末-0.2%。


　　盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年归母净利25.2/30.9/40 亿，同比+112%/+22%/+30%（维持此前预测），对应PE 为16x/13x/10x，给予26 年18x PE，目标价26.1 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司