山西汾酒(600809)：业绩符合预期 全国化稳步推进

业绩简评


　　2025 年8 月28 日，公司披露2025 年半年报，期内实现营收239.6亿元，同比+5.4%；归母净利85.1 亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收74.4 亿元，同比+0.4%；归母净利18.6 亿元，同比-13.5%。


　　业绩符合市场预期。


　　经营分析


　　营收拆分情况：1）产品端：25H1 汾酒/其他酒类分别实现营收233.9/4.8 亿元，同比分别+5.8%/-10.5%；25Q2 分别实现营收71.8/2.2 亿元，同比分别+0.6%/-3.5%。25Q2 公司毛利率同比-3.2pct 至71.9%。


　　2）区域端：25H1 省内/省外分别实现营收87.3/151.4 亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2 分别实现营收26.5/47.5 亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。25H1 末汾酒省内/省外经销商较25Q1 末分别-7/-250 家至553/2613 家。


　　从报表结构来看：1）25Q2 归母净利率-4.0pct 至25.0%，其中毛利率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率同比持平。25H1 公司销售费用同比+19%，其中广告及业务宣传费同比+17%、职工薪酬同比+29%。


　　2）25H1 末合同负债余额59.8 亿元，同比+2.5 亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2 营收+0.7%；25Q2 销售收现69.4 亿元，同比-6.1%，25H1 末应收款项融资余额20.7 亿元，环比+5.0 亿元，票据回款小幅扰动现金收款。


　　目前汾酒仍是渠道品牌势能反馈占优的酒企，目前新款青花20 陆续导入，老白汾酒围绕“时间的朋友”开展主题营销、环山西优势市场持续导入，整体全面推进全国化2.0。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计25-27 年收入分别+1.4%/+7.2%/+10.0%；归母净利分别-2.1%/+8.2%/+12.1%，对应归母净利分别119.9/129.7/145.4 亿元；EPS 为9.83/10.63/11.92 元，公司股票现价对应PE 估值分别为20.1/18.6/16.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司