中国人寿(601628)：NBV符合预期 资产配置持续优化

本报告导读：


　　公司25H1 净利润同比+6.9%，净资产较年初+2.7%，内含价值较年初+5.5%；寿险NBV符合预期，个险稳健而银保高增；投资收益率阶段承压，资产配置优化。


　　投资要点：


　　维持“增持” 评级，维持目标价 50.70元/股，对应2025年 P/EV为0.94 倍：25 年上半年公司归母净利润同比+6.9%，预计主要得益于投资收益改善，而保险服务业绩有所承压，我们预计主要受制于薄利保单的提升导致保险服务费用中亏损部分的转回增加。25 年上半年公司净资产较年初+2.7%，内含价值较年初+5.5%，中期股息每10股2.38 元，符合预期。考虑到投资收益预计改善，调整2025-2027年EPS 预测为4.50（4.30，4.6%）/4.57（4.55，0.5%）/4.81（4.67，3.1%）元。我们预计公司资负共振推动25 年价值稳健增长，给予0.94 倍PEV 估值，维持目标价50.70 元/股。


　　NBV 符合预期，个险稳健而银保高增。25 年上半年公司NBV 可比口径下同比+20.3%，我们预计主要得益于预定利率调降以及报行合一费用管控下价值率提升。新单保费小幅提升0.6%，预计主要得益于银保新单显著提升，同比+111.1%，其中趸交同比+352.2%，而个险新单有所承压，同比-21.6%，截至25 年上半年个险销售人力59.2万人，较年初小幅下降0.7%，队伍规模整体稳定，人力质态持续改善。公司产品转型持续推进，浮动收益型业务在首年期交保费占比同比提升超45pt，个险渠道分红险占首年期交保费的比重超50%，我们预计利好推动负债成本改善。


　　投资收益率阶段承压，资产配置降低固收提升权益。25 年上半年公司投资资产达7.13 万亿，较年初增长7.8%；受制于长端利率下行以及信用利差收窄，公司25 年上半年净投资收益率2.78%（同比-0.25pt）；受制于权益市场波动影响，公司25 年上半年实现总投资收益率3.29%（同比-0.30pt）。资产配置方面固收-0.73pt 至73.56%，权益+0.81pt 至20.00%，其中股票占比提升1.12pt 至8.70%。


　　催化剂：权益市场超预期改善。


　　风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期

□.刘.欣.琦./.李.嘉.木    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司