国电南瑞(600406)：国际业务高速增长 业绩符合市场预期

事件：公司25H1 营收242.4 亿元，同比+19.5%，归母净利润29.5 亿元，同比+8.8%，毛利率26.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-1.3pct；其中25Q2 营收153.5 亿元，同比+22.5％，归母净利润22.7 亿元，同比+7.3%，毛利率27.8%，同比-4pct，归母净利率14.8%，同比-2.2pct。业绩符合市场预期。


　　网内市场：电网投资高景气，订单&收入加速增长。25H1 公司智能电网/数能融合板块分别实现营收122.25/39.00 亿元，同比+28%/+4%，毛利率分别为30.34%/23.40%，同比-2.93/-2.67pct。截至25H1 国内电网基建投资完成额同比+15%，公司网内收入约130.7 亿元，同比+15.56%，略高于行业投资增速，行业龙头地位稳固。网内业务毛利率略有下降，我们认为主要系24 年降价电表&保护装备交付拉低了网内业务毛利率水平。25H1 公司新签订单354.32 亿元，同比+23%，其中新一代调度、配电自动化、电力现货市场等软件产品快速落地，自动化领域龙头地位稳固。展望25H2，我们预计藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀有望启动物资招标，公司特高压订单有望实现大幅增长，网内业务维持高景气。


　　网外市场：国内电源侧是重要增量市场，国际业务拓展顺利。25H1 公司能源低碳/工业互联分别实现营收65.41/12.45 亿元，同比+29%/+3%，毛利率分别为21.59%/20.00%，同比-1.68/-2.52pct。国内网外市场电源侧保持了高速增长，我们预计储能业务是重要的增长来源，25H1 国内新型储能装机同比+77%，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能项目，提出南瑞特色“4S”储能，有望实现差异化竞争。国际业务拓展顺利，25H1 海外营收约19.87 亿元，同比+139%，新签合同同比超200%，在沙特、南美等市场放量增长，换流阀、SVC 等优势产品在沙特、印尼、智利、巴西等市场落地，展望25H2，我们预计公司国内网外业务收入有望保持同比20-30%增长，国际业务继续保持高速增长，成为公司业务第二增长曲线。


　　控费效果显著，存货&合同负债稳健增长。公司25H1 期间费用30.1 亿元，同比+7.9%，期间费用率12.4%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.4/-0.9pct，控费效果显著；25H1 末存货142.2 亿元，同比+23%，合同负债73.99 亿元，同比+56%，在手订单充沛，持续增长潜力强。公司增加中期分红11.75 亿元，股利支付率约40%，分红次数的增加，彰显公司对稳定盈利的信心。


　　盈利预测与投资评级： 我们维持公司25-27 年归母净利润分别为83.7/93.9/105.3 亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE 分别为21x、19x、17x，维持“买入”评级。


　　风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋./.司.鑫.尧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司