海澜之家(600398)：25Q2营收、扣非净利双增 京东奥莱新业态盈利

公司发布25 年中报，营收、利润均符合预期。25H1 营收115.7 亿元（同比+1.7%），归母净利润15.7 亿元（同比-3.4%），扣非归母净利润15.8 亿元（同比+3.8%）。其中，25Q2 单季营收53.8 亿元（同比+3.6%），归母净利润6.5 亿元（同比-13.9%），扣非归母净利润6.4 亿元（同比+1.4%），上年归母净利润高基数主要系24Q2 收购斯搏兹少数股东股权贡献1.13 亿元非经常性收益。


　　毛利率逆势提升，等待下半年零售回升摊低费用率，最终释放盈利弹性。1）25H1 毛利率46.4%（同比+1.1pct），期间费用率26.1%（同比+0.7pct），主要系销售费用率21.4%（同比+0.4pct），财务费用率同比-0.4%（同比+0.3pct），由利息收入减少所致，最终扣非归母净利率13.5%（同比+0.3pct）。2）25Q2 毛利率46%（同比+2.6pct），期间费用率27%（同比-0.1pct）在当季计提资产减值损失（含存货跌价）同比增加1.1 亿元情况下，最终扣非归母净利率11.9%（同比-0.3pct），保持平稳。


　　分品牌：25H1，1）海澜主品牌：营收83.9 亿元（同比-5.9%），毛利率48.3%（同比+2.2pct），门店数5723 家（较年初净-110 家，其中直营+64 家、加盟-174 家）。2）团购定制：营收13.4 亿元（同比+23.7%），毛利率40.4%（同比-3.3pct）。3)其他品牌：营收15 亿元（同比+65.6%），新增斯搏兹并表贡献，毛利率49.1%（同比-9.6pct），门店数1486 家（较年初净+141 家），主要系阿迪达斯FCC 项目开店速度迅猛，预计25年将延续较高开店目标，且京东奥莱也正式开启发展元年。


　　分渠道：25H1，1）线上：营收23.1 亿元（同比+4.4%），毛利率50%（同比+0.7pct），主要系电商策略改为保利润，因此销售增速回落，但利润率回升。2）线下：营收89.3 亿元（同比+2.7%），毛利率46.8%（同比+0.5pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直营店：营收29 亿元（同比+17.2%），毛利率63.9%（同比+1.2pct）；②加盟店及其他：营收69.9 亿元（同比-4.8%），毛利率42%（同比-0.1pct）。


　　25Q2 少数股东损益继续为正，意味京东奥莱有可观盈利能力，新业态模型跑通在即，有望步入快速复制开店阶段！25Q1/25Q2 公司少数股东损益为97.5/618.6 万元，主要为公司持股51%的斯搏兹（负责阿迪达斯FCC 项目及京东奥莱业务买断模式采购环节）、持股65%的京海奥特莱斯（负责京东奥莱业务销售环节）两家业务子公司所致。考虑到阿迪达斯FCC 项目发展初期盈利有限，以及京东奥莱业务为后续拓展须提前投入人员培训，叠加新业务总部费用相对刚性，然而25Q2 少数股东损益为正，且环比大增，说明25Q2 现有京东奥莱门店已快速贡献盈利。25 年是京东奥莱真正意义上发展元年，正处于爆发前夜！


　　性价比服装零售业态矩阵搭建成型，海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润24.1/27.1/30.5亿元，对应PE 为14/13/11 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。

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