华发股份(600325)：拟发行可转债融资 销售规模逆势增长

拟发行可转债融资不超48 亿元，融资成本持续新低。公司发布向特定对象发行可转债募集说明书，可转债发行总额不超48 亿元，期限6 年，融资方式多元化。2025H1，公司货币资金294 亿元，同比-15.7%；剔预后资产负债率为63%，净负债率81%，现金短债比1.34 倍，稳居三道红线绿档。公司上半年综合融资成本4.76%，较2024 年末下降46BPs。


　　25H1 结算提速，利润率、减值压力推动下业绩下滑略低于预期。2025H1 公司实现营业收入382.0 亿元，同比+53.8%；净利润7.6 亿元，同比-56.3%；归母净利润1.7 亿元，同比-86.4%；扣非后归母净利润1.5 亿元，同比-87.2%；基本每股收益0.06 元/股，同比-87.0%。2025H1 公司综合毛利率、归母净利率分别为14.2%、0.5%，同比分别-2.6pct、-4.6pct；期间费率4.8%，同比-1.5pct。此外，公司投资收益-1.4 亿元，同比-150.9%；资产减值损失14.4 亿元，去年同期无此项；少数股东损益5.9 亿元，同比+24.8%；公司结算规模增长，但利润率回落、资产减值提升、少数股东损益占比提升，导致业绩端表现较弱。至2025H1 末，公司预收楼款余额（含销项税）745.4 亿元，同比-22.7%。


　　25H1 销售502 亿、同比+11%，排名稳定第11。公司公告，2025H1 公司实现销售金额502 亿元，同比+11%；位列克而瑞销售榜单第11 位，同比持平。公司拿地相对谨慎，根据克而瑞，公司25H1 拿地金额36.1 亿元，同比+4.0%，拿地销售金额比7.2%。


　　投资分析意见：拟发行可转债融资，销售规模逆势增长，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27 年归母净利润预测分别为7.5、8.4、9.5 亿元（原值为9.8、11.8、14.3 亿元），现价对应25/26PE 为19.3/17.4X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB 更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.75 倍，对比可比央国企公司保利发展、建发国际集团PB 分别为0.84 倍、1.46 倍，估值仍处于低位，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

□.袁.豪./.陈.鹏    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司