新乳业(002946)：收入增长稳健 H1业绩+34%

事件


　　公司公告2025 年中报。2025 年上半年，公司实现总收入55.26 亿元（+3.01%），归母净利3.97 亿元（+33.76%），扣非归母净利4.11 亿元（+31.17%）。2025Q2，公司实现总收入29.01 亿元（+5.46%），归母净利2.63 亿元（+27.37%），扣非归母净利2.70 亿元（+26.85%）。公司拟派发中期股息，每股派发股息0.07 元（含税），分红率15.19%。


　　销量增长稳健，DTC 渠道持续为重要增长引擎1）液体乳增长稳健。2025H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为50.67、0.46、4.13 亿元，同比+4.60%、+32.29%、-14.99%，其中公司低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。


　　2）销量增长4.56%，单价同比微增。2025H1，公司液体乳及乳制品销量为58.17 万吨，同比+4.56%，推算单价同比+0.23%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。


　　3）DTC 渠道持续为重要增长引擎，电商渠道保持双位数增长。2025H1，公司直销、经销模式收入分别为33.87、17.26 亿元，同比+22.96%、-18.75%，其中直销渠道中电商销售收入5.95 亿元，同比+15.41%。渠道端以DTC 模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，DTC 渠道收入保持良好增长，电商保持双位数增长。


　　华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升1）华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升。2025H1，公司毛利率为30.02%，同比+0.79pct，25Q2，公司毛利率为30.49%，同比+1.40pct；其中，25H1 公司主业液体乳及乳制品毛利率同比+1.60pct 至32.21%，主要来自华东地区产品毛利率提升，H1 公司西南、华东、西北地区产品毛利率分别为28.19%、35.94%、28.49%，同比-1.90、+4.49、-0.97pct。


　　2）归母净利率持续提升。2025H1 公司归母净利率为7.18%，同比+1.65pct，25Q2 归母净利率为9.08%，同比+1.56pct，主要来自毛利率提升及管理费用率下降。


　　投资建议与盈利预测


　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.06/8.16/9.27 亿元，增速31.38%/15.55%/13.51%，对应8 月27 日PE 分别为22/19/17X（市值157亿元），维持“买入”评级。


　　风险提示


　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险

□.朱.宇.昊./.单.蕾    .国.元.证.券.股.份.有.限.公.司