中航西飞(000768)：25H1盈利能力提升；积极发展民机等新质产业

事件：公司8 月25 日发布了2025 年中报，上半年实现营收194.2 亿元，YoY-4.5%；归母净利润6.9 亿元，YoY+4.8%；扣非归母净利润6.5 亿元，YoY+4.9%。公司2025 年上半年收入完成了全年经营计划（449.88 亿元）的43%，基本符合市场预期。业绩增长主要是：1）公司持续扩大C909/C919及其他新研型号的民机部件订单储备、做大做强国际转包业务；2）聚集主责主业，降本增效追求高质量发展；3）做好航空产业主业延伸和高端制造衍生应用。具体点评如下：


　　2025 上半年利润率水平稳中有升；国外地区收入增加单季度看，公司2Q25 实现营收109.8 亿元，YoY-7.5%；归母净利润4.0 亿元，YoY+4.0%。毛利率为6.5%，同比增加2.16pct；净利率为3.6%，同比增加0.41pct。2025 年上半年综合毛利率为7.3%，同比增加1.38pct；净利率为3.5%，同比增加0.32pct，或说明公司提质增效成果显著。子公司方面，2025 上半年中航工业陕飞实现收入32.1 亿元，YoY-36.4%；净利润0.4 亿元，YoY-69.2%。分产品看，公司聚焦航空制造主业，航空产品实现收入192.6 亿元，YoY-4.1%，占公司总收入的99.2%；毛利率为7.15%，同比增加2.52pct。分地区看，1）国内地区实现收入185.7 亿元，YoY-4.9%；毛利率为7.3%，同比增加2.16pct；2）国外地区收入8.4 亿元，YoY+4.8%。


　　重视研发投入；销售回款增加大幅改善经营活动净现金流费用端，2025 年上半年公司期间费用率为2.5%，同比减少0.28pct。其中：


　　1）销售费用率0.1%，同比减少0.99pct；2）管理费用率2.4%，同比增加0.40pct；3）研发费用率0.3%，同比增加0.05pct；研发费用0.5 亿元，同比增长17.2%，公司加大研发投入；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.6%，主要原因是利息收入同比减少。截至25Q2 末，公司：1）应收账款及票据239.2 亿元，较年初增长89.8%，主要是部分销售产品货款尚未收回导致；2）存货212.1 亿元，较年初减少6.5%；3）合同负债58.5 亿元，较年初减少25.1%；4）25H1 经营活动净现金流为-119.1 亿元，上年同期为-131.5亿元。此外，公司2025 上半年实现其他收益0.7 亿元，同比减少75.6%，主要是本期享受先进制造业企业增值税加计抵减额同比减少。


　　积极发展民机产业；延伸发展未来飞机和高端制造衍生应用公司紧抓国内民机产业高速发展机遇，持续扩大C909、C919 及其他新研型号的民机部件订单储备，争取更多工作包；同时不断拓展国外民机工作包竞标进展，持续做大做强国际转包业务。航空产业主业延伸方面，瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向；高端制造衍生应用方面，发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。


　　盈利预测与评级：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，是国家大飞机、支线飞机、航空应急救援装备体系建设的核心和主导力量之一。我们预计，公司2025-2027 年归母净利润分别为11.35/13.50/16.01 亿元，对应PE 为69.63/58.53/49.36x，维持“买入”评级。


　　风险提示：下游需求不及预期、民机业务增长不及预期、价格波动风险等。

□.王.泽.宇./.赵.博.轩    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司