云图控股(002539)：磷复肥业务收入占比提升 磷矿项目进展顺利

公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025 年中报显示，2025 年上半年公司营业收入114.00 亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45 pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35 pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57 亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。


　　公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025 年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22 亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。2025 年上半年，公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。


　　纯碱行业持续低迷，价格低位震荡。2025 年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23 亿元，毛利率12.32%。2025 年上半年轻质纯碱均价1362 元/吨，去年同期均价2086 元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。


　　黄磷随下游需求好转，毛利同比提升。2025 年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20 亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025 年上半年主流市场黄磷均价为23649 元/吨，去年同期均价22888 元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36 万吨，同比增产了12.53%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。


　　公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70 万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程已初步形成优化方案。公司产业链持续完善。


　　风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。


　　投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.01/12.07/13.63 亿元， （ 此前8.53/9.72/11.19 亿元），对应EPS 分别为0.83/1.00/1.13 元，（此前为0.71/0.80/0.93 元），对应当前股价PE 为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。

□.杨.林./.董.丙.旭    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司