周大生(002867)：收入降幅环比收窄 利润实现较好增长

事ab件le：_公Su司mm发ar布y] 25H1 业绩，实现收入45.97 亿元，同降 43.9%，归母净利润5.94 亿元，同降1.27%，扣非归母净利润5.81 亿元，同降0.66%。销售毛利率30.34%，同比+11.96pct，销售净利率12.92%，同比+5.58pct。


　　25Q1/25Q2 分别实现营收26.73/19.24 亿元，同比-47.28%/-38.47%，归母净利润2.52/3.42 亿元，同比-26.12%/+31.32%，扣非归母净利润2.42/3.39亿元，同比-27.97%/+36.13%。


　　点评：


　　25H1 拟每股分红0.25 元（含税），叠加2024 年报分红，年化分红达到每股0.9 元（含税）。25H1 公司拟每股派发现金红利0.25 元（含税），现金分红总额2.71 亿元，占25H1 归母净利的46%。年化来看，2024 年报+2025中报合计每股分红0.9 元（含税），对应8 月28 日收盘价分红除息后的股息率为6.8%。


　　加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）25H1 线上渠道收入11.6 亿元，同降1.9%，毛利率31%，同比提升0.5pct，毛利额3.54 亿元，同降0.9%。2）线下自营渠道收入8.90 亿元，同降7.6%，毛利率35%，同比提升9.1pct，毛利额3.1 亿元，同增24.6%。期末自营门店数407 家，25H1 净开店54 家。自营单店收入224 万元，同降21%，其中黄金/镶嵌单店收入分别-25%/+25%，毛利率分别为33.4%/47.1%，同比+9.5/-13.0pct。3）线下加盟渠道收入24.25 亿元，同降59.12%，毛利率25.7%，同比+12.3pct，毛利额6.24 亿元，同降21.82%。期末门店数4311 家，净关店344 家。25H1 加盟单店平均收入54 万元，同降56%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为41 万元/yoy-63%、3 万元/yoy-35%、8 万元/yoy+10%、2 万元/yoy-13%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为7.8%/20%，同比+2/+4.4pct，黄金批发毛利率提升预计主要为相对高毛利自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率提升预计主要系“悦己”消费趋势带动高附加值产品增长。


　　25H1 期间费用率同比提升，主要系直营收入占比提升带来的结构影响。


　　25H1 期间费用率12.07%，同比+4.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看25H1 销售费用同降6%，主要来自广告宣传费用及电商渠道费用同比下降；管理费用同降4%；财务费用252 万元，去年同期为1782 万元，主要由于短期借款利息同比减　　少。25H1 投资收益0.16 亿元，24H1 为-0.55 亿元，主要为黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益以及对联营企业所形成的股权投资损益。


　　盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27 年收入118/132/148 亿元，同比-15%/+12%/+12% ， 归母净利润10.89/12.01/13.14 亿元， 同比+8%/+10%/+9%，对应8 月28 日收盘价PE 为13/12/11X。25Q2 公司利润表现优异，并依托高分红延续较好股息率，维持“买入”评级。


　　风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

□.蔡.昕.妤    .信.达.证.券.股.份.有.限.公.司