中复神鹰(688295)：降本增效成果显 经营拐点始出现

中复神鹰发布半年报，2025 年H1 实现营收9.22 亿元（yoy+25.86%），归母净利1192.98 万元（ yoy-52.23% ） ， 扣非净利182.34 万元（ yoy+109.88%） 。其中Q2 实现营收5.20 亿元（ yoy+83.15%，qoq+29.36%），归母净利5715.86 万元（yoy+439.98%，qoq+226.38%），二季度盈利超出我们此前预期（-0.05 亿元），主因公司挖掘新兴赛道，销量同比增长较好，产能爬坡叠加精细管控，单位生产成本下降，公司经营拐点出现，维持“增持”。


　　2Q 毛利率同比改善，销量升生产成本降共同作用25H1 综合毛利率 15.31%，同比-8.01pct；但Q2 单季度毛利率24.54%，同/环比+4.27/+21.16pct，我们认为主要系公司挖掘新兴赛道，销量同比提升带动产能爬坡后制造费用有效摊薄，3K 丝等小丝束产品销量同比增长77%；高强高模系列产品销量同比增长53%；新能源领域（风、光、氢）产品销量同比增长63%，其中风电领域同比增长超 200%，驱动品牌影响力与市场份额同步提升；精细管理驱动下。公司通过技术改造等使单位生产成本同比降 4.55%，神鹰西宁原丝单线产能同比提升 20%-30%，高模碳化线单线产能同比提升20%以上；此外，原材料端，据，上半年丙烯腈均价为9218 元/吨，同比-3.9%，共同带动毛利率同比较好改善。


　　25H1 管理费用管控较好，经营现金流整体改善25H1 期间费用率16.28%/同比-8.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.47%/5.45%/8.20%/1.16%，同比-0.29pct/-7.01pct/-0.84pct/-0.09pct，管理费用同比下降44.93%，主要系公司优化管理架构、加强费用管控所致。


　　25H1 归母净利率1.29%，同比-2.12pct。截至25H1 末，公司资产负债率为50.49%，同比+1.86pct。25H1经营性净现金流0.75 亿元，同比+198.64%，收现比/付现比分别为83.5%/59.8%，同比-17.0/-32.8pct。精细管控方面，期末公司应收账款与存货规模同比下降 27.58%，资金周转效率显著提升。


　　碳纤维价格筑底，公司盈利能力有望持续改善


　　据百川盈孚，2025 年1-8 月T700-12K/T300-24K 均价分别为105/75 元/KG，同比2024 全年-15.1%/-2.6%，25 年起主流产品价格维持相对平稳，反映出当前国内碳纤维价格下跌已逐步筑底企稳，进一步下探空间有限，公司现有产能 2.9 万吨，在建产能 3.1 万吨，产能规模位居世界前列，依托神鹰西宁 2.5 万吨碳纤维项目的全面投产，公司制造成本有望进一步改善。成本端，2025 年1-8 月丙烯腈均价8949 元/吨，较24 全年下降2.6%，我们预期公司盈利能力持续改善。


　　盈利预测与估值


　　考虑到2Q25 公司产品销售同比改善，叠加精细管控、产能爬坡下制造成本及管理费用大幅改善， 我们上调公司25-27 年归母净利润（65.97%/3.09%/10.59%）至1.48/2.73/4.22 亿元（CAGR 为68.88%），对应EPS 为0.16/0.30/0.47 元、BPS 为5.30/5.61/6.08 元。可比公司25年Wind 一致PB 为3.8 倍，考虑到公司经营拐点出现，西宁产线全面投产后龙头地位持续巩固，给予公司25 年6 倍PB 估值，上调目标价为31.8 元（前值26.19 元，对应5 倍25 年PB）。


　　风险提示：产品售价大幅回落，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司