中炬高新(600872)：经营环比改善 盈利能力修复

公司公布25H1 业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润21.3/2.6/2.6 亿，同比-18.6%/-26.6%/-22.5%； 25Q2 收入/归母净利/扣非净利10.3/0.8/0.8亿，同比-9.1%/-31.6%/-19.5%。主业端，25Q2 美味鲜收入同比-7.2%，主因公司聚焦控货调价、保持库存维持相对低位；利润端，大豆等成本下行带动Q2 毛利率同比+3.2pct，行业竞争仍相对激烈，促销等费用增加致Q2 公司销售费率同比+4.0pct，Q2 扣非净利率同比-2.7pct。展望下半年，产品端强化主品牌厨邦在非核心市场的覆盖，提升减盐等新品占比，渠道端继续拓展餐饮直营试点、联营模式等多元化渠道布局，随着后续基数走低、改革成果显现，经营有望改善，维持“买入”评级。


　　25Q2 销售持续承压，渠道改革在阵痛期


　　25H1/Q2 营收21.3/10.3 亿元，同比-18.6%/-9.1%，主业整体表现承压，系淡季公司聚焦控货挺价、维持渠道库存良性。产品端，25H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为13.0/2.6/1.1/3.3 亿元，同比-16.7%/-22.0%/-49.4%/-3.2%，酱油销售承压，鸡精鸡粉/食用油仍在去库；渠道端，25Q2末公司经销商环比25Q1 末净增345 名至 2,799 名；区域端，25Q2 东/南/中西/北部区域收入4.4/8.1/4.3/3.2 亿元， 同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%。公司持续进行渠道优化，通过雪花啤酒的渠道资源持续导入产品，有望在全国逐步推广，期待价格调整后收入恢复增长。


　　成本持续优化，费投增加致短期盈利承压


　　25H1 毛利率为39.0%，同比+2.4pct，25Q2 毛利率为39.4%。同比+3.2pct，毛利率水平同比提升主要得益于大豆、包材等原材料采购价下降；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率分别为13.6%/8.1%，同比+2.8/+1.1pct（Q2同比+4.0/+0.4pct），当前仍处渠道调整期、公司重视价格体系恢复，但考虑竞争加剧，且收入下滑导致规模效应减弱，费率同比提升。25H1/25Q2公司扣非归母净利率分别同比-0.6/-1.0pct 至12.3%/8.0%。展望下半年，重心仍然在于渠道优化，若调整得当后续有望恢复增长。


　　期待主业经营恢复，维持“买入”评级


　　当前公司渠道改革仍在调整期，我们下调公司收入增速、上调公司费率，下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 0.90/1.13/1.32 元（较前次下调-14.87%/-6.54%/-3.53%），参考可比公司25 年PE 均值25x，给予25 年目标PE 25x，目标价22.50 元（前次目标价25.44 元、对应25 年24x PE），“买入”。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司