中国人寿(601628)1H25：NBV稳步增长 股息增长显著

中国人寿公布1H25 业绩：EPS RMB 1.45，同比提升6.9%，主要因为所得税费用大幅减少，税前利润实际同比下降了11.5%。公司宣布中期股息0.24元，同比增长19%，快于利润增长速度。新业务价值（NBV）可比口径下同比增长20%，稳步增长。投资表现略逊于上年，年化净/总投资收益率分别下降了0.25/0.3ppts 至2.78%/3.29%。我们预计NBV 将保持增长韧性，维持“买入”评级。


利润率改善推动NBV 增长


可比口径下，1H25 NBV 同比增长20%（公司于2024 年末调降EV 投资收益假设），在同业中属于稳步增长。我们注意到新单保费同比基本持平（0.6%yoy），意味着NBV 利润率有明显上升。分渠道看，银保显著强于个险。个险渠道新单保费同比下滑22%，或受到报行合一政策影响；个险渠道NBV同比增长9.5%，利润率改善明显，个险渠道贡献了85%的NBV。1H25 个险销售人力为59.2 万人，大致平稳，其中代理人37.6 万人，收展队伍21.6万人。我们估计人均新业务价值同比上升15%。银保渠道新单保费同比增长111%，其他渠道新单保费同比5%，我们估计上半年两者合计NBV 同比增长179%，利润率改善亦非常强劲。2024 年以来监管“一对三”限制取消，头部公司重新重视银保渠道，银保业务增长迅猛。我们预计2025 年NBV 增长17.9%。


CSM 有望筑底回升


1H25 CSM 为7547 亿元，较年初增加1.6%，但过去几年中国人寿CSM 的变化特征是上半年增长、下半年下滑，可能原因包括下半年新业务贡献较少、释放规模不减以及营运偏差多计入下半年业绩。1H25 保险服务业绩同比下滑，或与运营偏差变大有关。受NBV 增速回暖影响，我们预计年度CSM余额以及保险服务业绩有望在未来一两年筑底回升至正增长区间，并对核心利润起到托举作用。


投资表现稳健


1H25 年化净投资收益率2.78%，同比下降25bps，或受到低利率的影响；年化总投资收益率3.29%，同比下降30bps。值得注意的是，总投资收益率3.29%的年化范围不包括股息和资本利得，在当前的市场状况下，该指标可能低估了实际的总投资收益水平。资产配置方面固收资产占比降低，权益投资上升。总投资资产规模较年初增加了7.8%，其中固收资产配置比例降低0.73ppts 至73.56%，股票基金投资比例增加1.4ppts 至13.62%。


资本回报良好


净资产较年初增加2.8%，EV 较年初增加5.5%，表现稳健。国寿负债端折现率未平滑，在上半年利率波动过程中，资产负债匹配较好，对净资产扰动较少。我们估计上半年年化ROE 为15.8%，处于历史较好水平。


盈利预测与估值


考虑到投资影响， 我们调整2025/2026/2027 年 EPS 预测至RMB3.20/3.31/3.75（调整幅度：-3.0%/12.5%/13.8%）。考虑到较好的增长势头，我们调高了NBV 增速预期，并上调基于DCF 估值法的A/H 股目标价至RMB49/HKD26（前值：RMB48/HKD20），维持“买入”评级。


风险提示：NBV 增长大幅恶化，投资出现重大亏损。

□.李.健    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司