千禾味业(603027)：经营短期承压 期待逐步恢复

公司公布25H1 业绩：收入/归母净利/扣非归母净利13.2/1.7/1.7 亿，同比-17.1%/-30.8%/-30.5%； 25Q2 收入/归母净利/扣非净利4.9/0.1/0.1 亿，同比-29.9%/-86.7%/-86.7%，收入端，25Q2 公司经营受舆情影响，经销商拿货意愿减弱，导致收入短期内承压；盈利端，25Q2 毛利率/归母净利率同比-2.5/-11.2pct，大豆等原材料成本下降，但固定成本费用的规模效应减弱，以及公司增加广告等费用以减弱舆情影响，盈利整体承压。展望来看，当前随舆论影响减弱，公司线下销售与线上自播逐步恢复，25H2 在收入低基数下重点关注公司产品优化升级对收入及利润的拉动，期待公司经营环比改善，维持“买入”评级。


策略调整&竞争加剧致整体经营承压


分产品，25H1 酱油/食醋营收8.4/1.6 亿元，同比-16.1%/-21.5%，Q2 酱油/食醋营收3.0/0.6 亿元，同比-31.1%/-35.4%，4 月舆情事件对公司销售造成较大冲击，叠加零添加竞品显著增多，收入显著承压；分渠道，25H1 线上/线下营收2.0/11.0 亿元，同比-29.2%/-14.1%，线上由于舆论发酵导致达播与自播业务受损较多，截至25Q2 末，公司经销商环比25Q1 末净减9 名，渠道整体平稳； Q2 东/ 南/ 中西/ 北部地区营收同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%，中西部基地市场和南部、北部新拓市场呈现相对韧性，东部竞争激烈导致承压较多。


规模效应减弱致Q2 盈利下滑，25 年下半年有望渐进改善25H1 毛利率36.6%，同比+1.0pct（Q2 毛利率32.6%，同比-2.5pct），Q2大豆等原材料价格有所下行，但规模效应减弱导致Q2 毛利率下行；费用端，25H1/25Q2 销售费用率同比+2.5/+6.4pct 至16.1%/22.4%，系收入下滑导致费效比走弱，为消解舆情影响，Q2 广告促销费用亦有所增加（25H1 促销及广告费用占收入比重同比+1.4pct）；25H1/25Q2 管理费用率同比+0.5/+1.4pct 至3.5%/4.8%，内部仍然坚持严格费用管控，但收入下滑导致规模效应走弱、费率提升；利润端，25H1/25Q2 归母净利率同比-2.6/-11.2pct至13.2%/2.6%，期待下半年收入恢复拉动盈利能力向上。


盈利预测与估值


考虑舆情对公司经营影响较大，我们下调公司收入增速、上调费率，下调公司盈利预测， 预计25-27 年EPS 0.42/0.53/0.61 元（ 较前次-30.00%/-20.90%/-17.57%），参考可比公司25 年平均PE 36x，给予25年36x，目标价15.12 元（前值13.20 元，对应25 年22x PE），下调盈利预测、上调PE 主因Q2 业绩走弱冲击全年形成利润洼地，但由于当前经营改善、估值有所回升，维持“买入”评级。


风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司