海澜之家(600398)：二季度收入增长提速 主品牌企稳新业态持续布局

2025 上半年收入增长1.7%，扣非归母净利润增长3.8%。2025 上半年公司收入同比+1.7%至115.7 亿元，归母净利润同比-3.4%至15.8 亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1 百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至15.7 亿元。毛利率同比+1.1 百分点至46.4%；销售费用率同比+0.4 百分点至21.4%；财务费用率同比+0.3 百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7 百分点至13.7%，扣非归母净利率同比+0.3 百分点至13.5%。存货金额同比+7.3%至102.6 亿元，存货周转天数同比+50 天至323 天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。


　　第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025 第二季度公司收入同比+3.6%至53.8 亿元，归母净利润同比-13.9%至6.5 亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至6.4 亿元。毛利率同比+2.6百分点至46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7 百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0 百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2 百分点；归母净利率同比-2.4百分点至12.1%，扣非归母净利率同比-0.3 百分点至11.9%。


　　主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9 亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2 百分点达48.3%。直营门店净增64 家至1532 家，加盟店净减174家至4365 家。2）团购业务：上半年收入13.4 亿元（+23.7%），毛利率40.4%（-3.2 百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入15.0亿元（+65.6%），毛利率49.1%（-9.6 百分比），预计OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到529/23 家。


　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。


　　投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪FCC 业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5 年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2 亿元（前值为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予7.7-8.6元目标价，对应2025 年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司