新乳业(002946)：低温贡献收入业绩增长 净利率超预期

事件概述


　　公司发布25 年中报，25H1 实现收入55.3 亿元，同比+3.0%；归母净利润4.0 亿元，同比33.8%；扣非归母净利4.1 亿元，同比+31.2%。25Q2 实现收入29.0 亿元，同比+5.5%；归母净利润2.6 亿元，同比+27.4%；扣非归母净利2.7 亿元，同比+26.8%。收入符合市场预期，业绩超市场预期。


　　分析判断:


　　收入增长环比加速，低温延续双位数增长态势25H1 液体乳/奶粉/其他分别实现收入50.7/0.5/4.1 亿元，分别同比+4.6%/+32.3%/-15.0%，我们认为常低温均环比改善贡献25H1 液体乳及乳制品制造量价分别同比+4.6%/+0.2%。我们预计25Q2 液体乳同比中高个位数增长，其中预计低温增速环比加速（高端鲜奶/今日鲜奶铺均同比双位数增长、活润同比增长40+%），常温预计同比下滑收窄。


　　25H1 直营/经销分别实现收入33.9/17.3 亿元，分别同比+23.0%/-18.8%，直营渠道占比超6 成，其中DTC渠道延续良好增长态势，远场电商保持双位数增长，我们认为会员运营+供应链优化+营销数字化+头部会员店爆款新品贡献直营渠道收入高增。


　　结构升级贡献业绩超预期增长


　　25Q2 毛利率30.5%，同比+1.4pct，其中25H1 液体乳/奶粉/其他毛利率分别32.3%/25.7%/2.8%，分别同比+0.7/-9.7/-2.8pct。我们认为毛利率高增核心主因结构升级贡献，竞争带来的折扣被原材料和摊销成本下降抵消，高毛利的低温业务/直营渠道占比提升贡献液体乳量价齐升。


　　25Q2 销售/管理费用率分别15.9%/3.0%，分别同比+0.7/-0.9pct，销售费用增加主因广告宣传费同比增加（25H1 同比+25.2%），管理费用下降主因日常修理费科目调整计入成本影响，25Q2 净利率同比+1.7pct 至9.4%，创17 年以来历史新高。


　　低温环比持续向好，全年业绩高增确定性高


　　25Q2 销售收现/经营现金流净额分别31.1/4.9 亿元，分别同比+3.2%/-29.7%，我们认为主因大型商超类渠道占比提升导致应收账款账期增加，对现金流短期影响，下半年有望影响逐渐消退。


　　公司持续进行低温渠道运营改善，通过数字化提高申购率和消费者复购，叠加山姆爆品锦上添花（根据FBIF 食品饮料创新），我们认为低温对收入利润的结构性拉动有望延续25 全年，并在成本红利促进下贡献全年业绩高增确定性提高。


　　投资建议


　　根据公司中报调整盈利预测，25-27 年营业收入由124.1/136.8 亿元下调至110.6/115.6 亿元，新增27 年营业收入121.4 亿元；25-26 年归母净利润由7.4/9.6 亿元下调至7.0/8.4 亿元，新增27 年归母净利9.8 亿元；25-27 年EPS 由0.86/1.11 元下调至0.81/0.97 元，新增27 年EPS1.14 元。2025 年08 月27 日收盘价18.25 元对应P/E 分别为22/19/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。

□.寇.星./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司