九芝堂(000989)：业绩短期承压 营销改革与新品研发蓄力中长期增长

事件：公司发布2025 年中报。


　　2025 年上半年，公司实现营业收入12.65 亿元，同比下降24.71%；实现归母净利润1.44 亿元，同比下降29.71%；实现扣非归母净利润1.36 亿元，同比下降28.45%。单季度来看，2025Q2 公司实现营业收入4.59 亿元，同比下降23.52%；实现归母净利润0.27 亿元，同比下降54.58%；实现扣非归母净利润0.22 亿元，同比下降57.27%。


　　2025 年上半年公司业绩承压主要系受外部环境、市场因素以及内部改革带来的短期调整等综合因素影响，公司部分产品销售收入下降。


　　医药工业板块短期承压，营销改革蓄力后续增长。


　　2025 年上半年，公司医药工业板块实现营收12.29 亿元/-25.06%；医药商业板块实现营收0.33 亿元/-3.12%；分产品看，OTC 系列实现营收5.83 亿元/-36.05%；处方药系列实现营收6.36 亿元/-10.67%；大健康系列实现营收0.12 亿元/-20.88%。报告期内，公司全力推进营销改革，其中股份公司进一步梳理价格政策及各项营销制度，线上线下协同发展，优化产销一体模式，进行组织架构调整；友搏药业持续优化营销模式，深度挖掘合作团体协作优势推动市场纯销稳步增长，深入推进学术推广模式优化升级；成都金鼎药业完成价值营销体系下全终端营销模式的优化，构建“线下筑基、线上突破”的双轮驱动格局；海南药业创新升级营销体系，有力拉动销售增长；斯奇生物以学术为引领，聚焦优势品种对产品渠道和价格进行维护，同时开展新渠道销售模式探索；营销改革的持续推进有望奠定长期发展基础。


　　在研项目有序推进，干细胞药物市场广阔。


　　2025 年上半年，公司加快创新研发进度，多个产品取得积极进展：


　　（1）北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验已完成Ⅱa 期45 例全部受试者入组；人骨髓间充质干细胞注射液治疗自身免疫性肺泡蛋白沉积症的临床试验已完成10 例全部受试者的入组，并于2025 年3 月获NMPA 批准开展治疗孤独症的临床试验（8 月26 日已召开临床试验启动会）；（2）YB209 项目完成免疫原性研究的方法开发和验证，完成Ⅰ期临床收尾、关闭实验中心；（3）YB211 项目完成临床样品制备、2 段生殖毒性试验、PKPD启动，完成临床Ⅰ期试验并全面启动临床Ⅱ期试验，截至中报披露日入组44 例；（4）中药经典名方YB106、YB107 按项目研发计划正常推进；（5）持续开展已上市品种二次开发研究工作，重点推进公司大品种和潜力品种的再评价研究。公司多领域阶梯式的研发布局有望助力中长期可持续发展。


　　投资建议：结合业务现状和发展规划，我们假设2025 年-2027 年OTC 系列收入增速分别为0%、8%、10%，处方药系列收入增速分别为5%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2025 年-2027 年的营业收入分别为24.17 亿元、26.29 亿元、28.87 亿元，归母净利润分别为2.24 亿元、2.92 亿元、3.66 亿元。参考同仁堂、天士力、众生药业、康缘药业等可比公司估值水平，同时考虑到公司的研发布局与成长性，给予公司2026 年40 倍PE 估值，对应12 个月目标价13.66元，给予买入-A 的投资评级。


　　风险提示：行业政策变化风险、原材料供应不足及价格波动风险、产品研发进展不及预期的风险。

□.李.奔./.冯.俊.曦./.胡.雨.晴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司