神州泰岳(300002)：各项业务基本保持平稳

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　　公司公告2025 年中报，2025 年上半年实现收入26.85 亿元、净利润5.1 亿元、归母扣非净利润4.9 亿元，分别同比增长-12%、-19%、-21%。


　　游戏业务是业绩的压舱石。报告期内，游戏、AI/ICT 运营管理、物联网/通讯、创新业务收入占比分别为75.53%、19.90%、2.04%、1.99%的，分别同比增长-16.41%、-1.67%、175.92%、18.48%；其毛利率分别同比提升0.62、-2.97、-47.26、-2.16 个百分点至73.48%、13.13%、29.97%、38.65%。


　　受产品节奏影响，收入下降但毛利率平稳。游戏收入下降16.41%，主要系两款主要产品《Age of Origins》《War and Order》，运营周期由高速增长阶段进入稳定阶段，收入同比有所下降；同时新游戏《Stellar Sanctuary》《Next Agers》（《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》）陆续上线，正处于初步成长阶段；但游戏业务的毛利率保持平稳，同比增长0.62 个百分点。


　　依托壳木游戏持续创新。公司游戏业务的运营主体是壳木游戏，有长期海外运营经验，已构建了成熟的自研自发、研运一体的业务模式，主要产品为策略类（SLG）手游，其中《Age of Origins》成功跻身中国出海手游代表性产品之一，未来预计公司将继续丰富游戏内容、创新玩法，深度挖掘产品的长线运营潜力。


　　AI/ICT 运营管理，有4 个业务维度，包括人工智能、云服务、ICT 运营管理、信息安全。报告期内，公司发布的“泰岳灯塔”AI 大模型应用能力体系，包括avavox（处理众多场景的简单、重复、海量日常沟通工作）、面向 ICT 运营管理的“岳擎”数智化新 IT 运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统等；在云服务领域作为亚马逊云科技生成式 AI 合作伙伴去运用亚马逊云科技的 Amazon SageMaker（全托管机器学习）& Amazon Bedrock（全托管生成式 AI）等技术，通过与亚马逊云科技的合作，神州泰岳重构了在公有云领域的核心竞争力，助力企业出海。


　　物联网/创新业务上，泰岳天成专注于新型电力系统数智化运维、奇点国际研发出“智慧线 & 智慧墙”、泰岳小漫聚焦于跨境数据流量服务。


　　投资建议：公司在游戏方向上，已成功建立起研发优势、经验积累，预计后续新产品供给、成功率仍能保持在较好延续性；其他各项业务基本保持平稳，有序推进。我们预计公司2025-2027年实现收入56.8 亿元、61.2 亿元、66.2 亿元，分别实现净利润　　11.0 亿元、12.39 亿元、13.61 亿元。考虑到公司各项业务平稳，在游戏出海方向已建立起行业地位，给予公司2025 年30 倍PE 估值，对应6 个月目标价为16.8 元，维持“买入-A”评级。


　　风险提示：新游产品上线低于预期的风险、买量成本持续上行、研发投入效果不及预期。

□.焦.娟    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司