三元股份(600429)：Q2收入降幅收窄 改革提效推动盈利改善

事件：公司披露2025 年半年报，根据公司公告，25H1 公司实现营业总收入33.31 亿，同比下降13.77%，归母净利润1.83 亿，同比增长43.33%。单25Q2，公司实现营业总收入16.84 亿，同比下降7.38%，归母净利润0.95 亿，同比增长73.05%。公司收入符合预期，利润超预期。


　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润0.89 亿、1.29 亿、1.56 亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为80x、55x、46x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦，后续还会继续进行包括供应链体系的改革等。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间，维持“增持”评级。


　　25Q2 收入降幅收窄。根据公司公告，25H1 公司液体乳/固态奶/冰淇凌及其他收入分别为19.9/4.5/8.9 亿，分别同比下降13.3%/1.52%/19.04%，分地区看北京地区/外埠市场分别实现营业收入14.9/18.4 亿，分别同比下降23.8%/3.03%。上半年由于乳制品需求疲软，叠加北京地区竞争激烈，而公司面对不利环境，主动收缩部分表现不佳的品类，调整区域布局，并对部分低效经销商进行调整，因此收入下滑。25Q2，公司营业收入同比下降7%，降幅明显收窄，液态奶表现环比Q1 有所改善。展望25H2，若终端需求环境改善，那么收入表现有望环比进一步改善。


　　毛销差承压，但内部提效显著。25H1/25Q2 公司实现归母净利率5.49%/5.65%，分别同比+2.19/2.62pct。


　　拆分看，25H1/25Q2 公司毛利率分别为24.55%/24.74%，分别同比-0.69/-2.02pct，而销售费用率18.07%/18.23%，分别同比+0.72/+0.6pct，毛销差同比表现承压，主因一方面品类结构变化拖累毛利率表现，另一方面公司今年广告费用增加，而收入下滑导致规模效应下降。公司净利率实现提升主因：1）内部提质增效，25H1 公司信用减值/资产减值损失分别同比减少0.1/0.69 亿，显著增厚利润表现，信用减值减少主因坏账减少，资产减值损失减少主因存货减值（主要为大包粉喷粉减少）减少。2）25H1 权益法核算的长期股权投资收益1.77 亿，同比增长16.57%，主因麦当劳投资收益增加。我们测算若剔除投资收益影响，25H1 利润总额为0.18 亿，去年同期为0.01 亿，同比改善，反映公司内部改革提效的成果逐步兑现。25H1公司在董事会的领导下持续推进组织改革、人才布局、优化机制等方面的工作，销售事业部改革有序推进，职能部门有效精简，显著提升了内部效率。展望25H2，公司继续深化战略改革，持续优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，未来盈利潜力有望得到充分释放。


　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，恶性价格战影响公司产品收入利润。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司