太阳纸业(002078)：二季度毛利率环比提升 带动单季度利润超预期

事件：


　　公司发布2025 年中报，1H2025 实现营收191.1 亿元，同比-6.9%，实现归母净利润17.8 亿元，同比+1.3%。其中，1Q/2Q2025 实现营收99.0/92.2 亿元，同比-2.8%/-10.9%，实现归母净利润8.9/8.9 亿元，同比-7.3%/+11.5%。


　　点评：


　　浆纸降价拖累上半年营收表现：造纸业务方面，1H2025 公司双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收42.0/ 20.2/12.9/4.7/52.2 亿元，同比分别-14.8%/-4.9%/+24.0%/+5.3%/+0.4%；制浆业务方面，1H2025 公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收6.6/16.1/5.8 亿元，同比分别-20.3%/-9.1%/-26.5%。


　　1H2025，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸吨均价分别为5332/5613/6043/3616 元，同比-453/-153/-509/-128 元；1H2025 国内阔叶浆吨均价为4529 元，同比-898 元。


　　我们认为，公司文化纸营收同比下滑主要系纸价下行所致；箱板纸营收相对稳定主要原因系新增产能持续释放，驱动产销量增加；而制浆板块的营收下滑则系浆价下跌影响。


　　2Q2025，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5240/5555/3520元，较去年同期均价，分别-542/-186/-136 元，与1Q2025 相比，分别-185/-118/-194元；2Q2025，国内阔叶浆吨均价为4284 元，同比-1383 元，环比-498 元。


　　原材料库存成本下行，二季度毛利率延续环比提升：1H2025 公司毛利率为16.5%，同比-1.1pcts。造纸业务来看，1H2025 公司双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为14.4%/16.9%/9.5%/15.6%，同比分别-2.4/-1.0/-5.0/+1.1pcts。


　　制浆业务方面，1H2025 公司的溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为24.6%/24.7%/20.9%，同比分别+3.6/+1.5/+1.9pcts。


　　根据卓创资讯数据，1H2025 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价同比分别-3 美元/-15 元/-197 元。


　　我们认为，造纸业务毛利率同比降低的主要原因是：①产品结构变化，低毛利率生活用纸收入占比提升；②纸价下行，且跌幅高于木浆库存成本的降幅。制浆业务毛利率的提升则受益于木片、能源价格的下降。


　　2Q2025 公司毛利率为17.3%，同比+0.1 pcts，环比+1.5pcts。根据卓创资讯数据，2Q2025 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价环比分别-4 美元/-19 元/-90 元。


　　我们认为二季度公司毛利率环比提升，主要原因系二季度产品价格环比降低的幅度要低于原材料库存成本环比下跌的幅度。


　　1H2025，公司期间费用率为5.4%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.2%/1.4%，分别同比持平/持平/-0.9/-0.5pcts。公司研发费用率的降低主要原因系材料费减少，财务费用率的降低主要原因系利息支出及汇兑损失减少所致。


　　2Q2025，公司期间费用率为5.7%，同比-1.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.4%/1.5%/1.4%，分别同比持平/持平/-0.6/-0.7pcts。


　　推进“双园驱动、双链协同”模式，下半年广西南宁基地产能密集投放：今年4月，公司山东基地3.7 万吨特种纸已顺利进入试产阶段，下半年来看，广西基地南宁园区高档包装纸生产线、年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线和年产30 万吨的生活用纸生产线预计均将于今年三、四季度陆续进入试产、投产阶段，未来有望与已建设完成的北海基地在产业链延伸、资源配置上紧密联动，在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现更高层次的资源整合与优势互补，充分发挥协同效应。


　　二季度盈利能力延续环比提升，维持“买入”评级：考虑到行业竞争压力较大、纸价表现弱势，我们下调公司2025-2027 年营收预测至402/459/539 亿元（下调幅度为10%/11%/10%）,考虑到木片及能源价格的降低、以及公司“林浆纸一体化”产业链布局的持续完善，我们基本维持2025-2027 年归母净利润预测至36.3/42.6/50.5 亿元，2025-2027 年对应EPS 分别为1.30/1.53/1.81 元，当前股价对应PE 分别为11/10/8 倍。公司产能规模持续扩张，山东、广西、老挝三大基地协同效应持续释放，长期业绩具有确定性，当前估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期。

□.姜.浩./.吴.子.倩    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司