深度*公司*阳谷华泰(300121)：主业稳健发展 拟收购波米科技切入PSPI领域

阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。


　　支撑评级的要点


　　公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一。


　　截至2024 年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28 万吨，泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP 占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022 年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024 年公司营收同降0.69%至34.31 亿元，归母净利润同降36.86%至1.92 亿元，2025Q1 营收同增3.40%至8.62 亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63 亿元。


　　橡胶助剂行业需求稳定，2024 年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023 年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024 年全球轮胎消费量为18.56 亿条，2020-2024 年CAGR 为5.16%。BussinessResearch 预测2024-2032 年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024 年全球橡胶助剂产量为205 万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。


　　半导体及面板领域PSPI 需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI 兼具PI 的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED 面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI 是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023 年我国集成电路用PSPI 光刻胶市场规模为11.93 亿元，预计到2025 年将增长至13.28 亿元。OLED 方面，PSPI 应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025 年我国OLED 领域PSPI 市场规模为1.60 亿元。PSPI 市场主要由日本东丽、HDM 等主导，2023 年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。


　　拟收购波米科技，有望注入新动力。2025 年8 月，公司发布收购波米科技草案（修订稿），拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38 亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024 年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89 万元、505.20 万元，负型PSPI 占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长。


　　估值


　　暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.34 亿元、2.61 亿元、2.91 亿元，EPS 分别为0.52 元、0.58 元、0.65 元，对应PE 分别为27.2 倍、24.3倍、21.9 倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI 领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。


　　评级面临的主要风险


　　波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期，行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

□.余.嫄.嫄    .中.银.国.际.证.券.股.份.有.限.公.司