天味食品(603317)：收入环比改善 盈利高速增长

本报告导读：


　　清库存轻装上阵，Q2 收入端环比改善，外延并购下线上渠道表现亮眼，受益于成本费用收缩与渠道结构优化，25Q2 归母净利率显著提升。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持“增持”评级。我们给予2025-2027年EPS预测分别0.60、0.67、0.75 元。公司为国内复调行业龙头，外延并购打造新增长极，参考可比公司估值，给予2025 年公司25 倍PE，对应目标价14.94 元。


　　Q2 收入环比改善，低基数下盈利高增。25H1 公司实现营业总收入13.91 亿元，同比-5.2%，归母净利润1.90 亿元，同比-23.0%，扣非净利润1.63 亿元，同比-22.6%；其中25Q2 单季实现营业总收入7.49亿元，同比+21.9%，归母净利润1.15 亿元，同比+62.7%，扣非净利润1.12 亿元，同比+77.2%。


　　火锅调料快速增长，线上渠道表现亮眼。分产品：25Q2 菜谱式调料收入同比+17.8%至4.62 亿元，我们认为主要受益于加点滋味并表与食萃快速增长（25H1 食萃收入同比+20.5%至1.38 亿元，加点滋味并表收入达1.33 亿元）。25Q2 火锅调料收入同比+29.0%至2.55亿元，环比显著改善，我们认为或与Q1 清库存轻装上阵，以及新款厚火锅底料表现良好有关；其他主营业务收入同比+10.2%至0.27亿元。分渠道：高毛利率线上渠道表现亮眼，25Q2 收入同比+66.7%，营收占比同比+7.53pct 至27.4%；线下渠道收入同比+9.5%。25Q2经销商数量净增长136 家至3251 家。分地区：25Q2 东部地区收入延续快速增长，同比+52.1%至2.10 亿元，南部/西部/北部/中部地区收入同比+22.1%/+24.5%/+8.2%/-8.6%至0.77/2.68/0.45/1.43 亿元。


　　结构升级、成本下行推升毛利率。25H1 毛利率同比-0.86pct至38.7%，其中菜谱式调料/ 火锅调料/ 香肠腊肉调料分别同比+0.44pct/-6.63pct/+5.18pct；25Q2 毛利率同比+3.63pct 至37.0%，我们认为或与产品结构升级、原材料成本降低，以及低毛利率B 端业务占比下降有关。25Q2 盈利端显著改善，归母净利率同比+3.86pct 至15.4%，主要受益于：1）毛利率上行，同比+3.63pct，2）规模效应下期间费用率缩减，同比-1.99pct 至17.3%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.67pct/-0.82pct/-0.73pct 至10.0%/6.0%/1.3%。


　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.张.嘉.颖./.徐.洋    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司