明阳电气(301291)：多轮驱动 业绩持续高增

明阳电气25 年Q2 实现营收21.69 亿元（yoy+50.80%，qoq+66.15%），归母净利1.94 亿元（yoy+24.02%，qoq+72.93%），扣非归母净利1.91亿元（yoy+23.51%，qoq+74.36%）。公司业绩持续快速增长，25 年海风、出海有望形成双轮驱动，数据中心带来新弹性，我们看好公司业绩持续高速增长，维持公司“买入”评级。


　　业绩持续高增，费率管理优异


　　公司25 年H1 实现营收34.75 亿元（yoy+40.51%），归母净利3.06 亿元（yoy+24.38%），扣非净利3.01 亿元（yoy+23.35%）。公司 25 年 H1 毛利率为20.99%，同比-2.27pct，净利率为8.82%，同比-1.14pct；毛净利率下滑主要系产品结构调整，毛利率较低的开关柜产品收入占比提升。公司 25年 H1 整体费用率为8.70%，同比-1.30pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为3.48%、2.34%、-0.19%、3.07%，同比变化-0.97、-0.14、+0.33、-0.51pct。整体费用率下降，其中财务费用率有所提升，主要系募集资金项目投入增加，存款利息收入减少所致。


　　开关柜收入高增，数据中心带来弹性


　　分业务来看，公司25 年H1 箱式变电站、变压器、成套开关柜分别实现收入18.66、5.68、5.13 亿元，同比+16.13%、19.91%、91.03%，开关柜收入高增主要系数据中心领域订单、收入高增。25 年H1 箱式变电站、变压器、成套开关柜产品对应毛利率分别为20.69%、23.40%、13.16%。公司自主研发的 MyPower 数据中心电力模块产品连续中标第三方 IDC（互联网数据中心）运营商项目，产品力处于行业领先水平，有望为公司带来盈利增长弹性。


　　海外紧缺持续，出口订单高增


　　公司建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，一方面与阳光电源、 明阳智能、上能电气等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，直销业务稳步推进。国内变压器行业出口保持强劲，中国1-7 月份出口47.1 亿美元，同增37.0%，其中7 月出口7.9 亿美元，同增42.0%。海外电力设备紧缺未现明显缓解，出口仍在加速进行。公司海外业务拓展顺利，持续加码布局海外产能，已在马来西亚基地正式开展设备投资。公司海外订单高增，随着海外收入在整体收入中占比提升，盈利能力有望进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　考虑到开关柜业务新拓展领域毛利率较低，我们下调公司25-27 年归母净利润-3.64%/-1.60%/-0.89% 至8.48/10.67/12.96 亿元， 对应EPS 为2.72/3.42/4.15 元。截至8 月27 日，可比公司 25 年 Wind 一致预期平均PE 为20X，我们给予25 年20X PE，目标价54.4 元（前值53.58 元，对应25 年 19X PE），维持“买入”评级。


　　风险提示：国内风光储景气不及预期，产能扩张不及预期，海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧。

□.刘.俊./.戚.腾.元./.苗.雨.菲./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司