紫金矿业(601899)：Q2业绩表现亮眼 看好公司价值提升

紫金矿业发布半年报，2025 H1 实现营收1677.11 亿元（yoy+11.50%），归母净利232.92 亿元（ yoy+54.41% ） ， 扣非净利216.24 亿元（yoy+40.12%），与业绩预增报告基本一致（归母净利232 亿元/扣非归母净利215 亿元）。其中Q2 实现营收887.83 亿元（yoy+17.38%，qoq+12.49%），归母净利131.25 亿元（yoy+48.75%，qoq+29.10%），扣非净利117.43 亿元（yoy+27.51%，qoq+18.84%），环比提升显著主因黄金板块量价齐升、非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益较多。我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）公司成长性较强；2）看好铜、金价格；3）黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。


　　25Q2 归母净利提升主因黄金板块量价齐升、金融资产投资收益增加矿产金量价成本环比上升：25Q2 产量环比增加3.1 吨至22.1 吨，沪金价格环比+15%至770 元/克，我们测算成本环比上升8.21%。25H1 产量同比上升16.3%。25H1 黄金业务毛利占比已超过铜业务毛利占比。矿产铜价与成本环比上升、但量小幅下降：25Q2 产量环比下降0.8 万吨至27.9 万吨，与卡莫阿铜矿Q2 停产有关；伦铜价格环比+2%至9524 美元/吨；我们测算成本环比上升1.2%。我们认为25Q2 矿产铜、金成本增加较多或与加纳金矿、秘鲁铜精矿并表有关。金融资产投资收益增加：公司25H1 非经常损益16.7亿元，其中非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益占15.4 亿元。Q2 非经常损益环比增加11.0 亿元至13.8 亿元，主因这部分收益增加。


　　25H1 公司继续夯实资源优势，扩产项目逐步推进内生方面，公司自主找矿勘探成果丰硕，旗下塞尔维亚玛格铜金矿、澳大利亚诺顿金田、福建紫金山矿区勘查，苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿补勘等取得明显成效，25H1 公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9 万吨，储量132.2 万吨；新增金资源量88.8 吨，金储量34.5 吨；新增当量碳酸锂资源量83.4 万吨，储量35.8 万吨，均远超过同期开采量。


　　外延方面，25H1 公司完成对藏格矿业的控制权收购，新增战略性矿产钾资源储量，进一步培厚公司铜、锂金属资源储量，显著提升巨龙铜矿的控股比例；连续斩获海外世界级在产黄金矿山，完成加纳阿基姆金矿交割、完成哈萨克斯坦Raygorodok 金矿收购协议签署。扩产方面，西藏巨龙铜矿二期、塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设和圭亚那奥罗拉金矿技改等取得关键进展；西藏朱诺铜矿全面开工建设；安徽沙坪沟钼矿获得环评批复，项目交割工作加快推进；锂资源项目按预期建设或投产，崩落法采矿等重点项目扎实推进，新能源新材料项目加快抢占技术高地。


　　维持“买入”评级


　　我们上调25-27 年归母净利分别为454/515/582 亿元（变化幅度+0.14%/+0.20%/+0.10%），上调主要基于1）25 年金融资产投资收益高于我们先前的预期，故上调25 年该部分收益；2）矿产金/铜销售系数、单位成本高于我们先前的预期，故上调25-27 年该部分假设。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/46/14%，可比公司Wind 一致预期PE均值15/19/16X（25E）；A/H 股近1 个月平均折价率1.60%，我们给予公司目标估值25 年PE15/19/16X，对应A/H 目标价28.80 元/32.16 港元（A/H 目标价前值25.92元/27.91 港元基于估值13/18/15X）。


　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。

□.李.斌./.黄.自.迪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司