中国人寿(601628)：盈利符合预期 中期分红同比加19%

1H25 业绩基本符合我们预期


　　中国人寿披露了1H25 业绩：归母净利润同比+6.9%至409 亿元，对应2Q25 同比-31.2%，略好于我们预期，主要由于利率下行导致亏损合同产生；1H25 税前利润同比-11.5%，税前利润符合我们预期；新业务价值（NBV）可比口径/实际披露口径NBV 分别同比+20.3%/-11.5%，中期分红同比+19%至0.238 元每股。


　　发展趋势


　　新业务价值好于我们预期。1H25 国寿可比口径/实际披露口径NBV 分别同比+20.3%/-11.5%，可比口径下个险NBV 同比+9.5%，新业务价值好于我们预期；受益于预定利率下调，新业务价值率同比+2.9ppt 至17.7%；1）个险方面，新单保费同比-21.6%，可比口径下NBV 同比+9.5%，公司积极推动分红险转型，截至6 月末分红险保费占个险首年期交保费比重超50%；1H25 公司个险销售人力59.2 万人，环比Q1 减少0.7%，优增人力同比提升27.6%；2）银保方面，新单保费同比高增111%，我们预计主要来自于公司主动战略扩张，银保期缴占比下降27ppt 至47.5%;此外，品质指标方面，14 个月、26 个月保单持续率分别同比+0.6ppt 至92.1%、+4.2ppt 至88.6%，业务质量改善。


　　合同服务边际(CSM)和内含价值（EV）稳健增长。1H25 国寿CSM 较年初+1.6%至7547 亿元，主要来自于新业务流入和利率变化；但新业务创造的CSM 同比-31%至262 亿元，我们预计公司VFA 合同受到即期利率评估影响、以及利率下行导致新业务CSM 同比下滑。EV 环比年初+5.5%，保持稳健。


　　亏损合同产生导致利润单季度承压，符合我们此前预期。1H25 国寿归母净利润同比+6.9%至409 亿，其中Q2 单季同比-31%，我们认为主要受利率下行导致部分VFA 方式计量的保险合同转为亏损、一次性反映进损益，符合我们此前预期。归母净资产较年初+2.7%至5236 亿元（加回分红后+5.2%），对应2Q25 环比-1.7%，我们预计净资产增长缓慢除分红之外同样由于利率下行导致保险合同负债金额变大幅度大于资产公允价值变大幅度，从而对净资产挤压。


　　盈利预测与估值


　　中国人寿A/H 当前交易于 0.7x/0.4x 2025e P/EV。我们维持公司2025-2026 年盈利预测和跑赢行业评级不变，维持公司A 股目标价38.60 人民币不变，对应0.7x/0.6x 2025e 和2026e P/EV；考虑到港股流动性改善有助于公司折价收窄，上调公司H 股目标价24.1%至24.33 港币，对应0.4x/0.4x 2025e 和2026e P/EV，相较当前股价有1.9%上涨空间。


　　风险


　　新单增长不及预期；长端利率及资本市场大幅波动；政策不确定性。

□.毛.晴.晴./.姚.泽.宇    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司