招商积余(001914)：营收较快增长 基础物管盈利能力延续改善

公司8 月27 日发布半年报，25H1 实现营收91.1 亿元，同比+16%；归母净利润4.7 亿元，同比+9%。公司营收增速超我们此前全年预期（同比+7%），但归母净利润增速略低于我们全年预期（同比+11%），主要因为招商蛇口战略协同推动下，毛利率相对较低的专业增值服务取得较快增长。公司营收保持较快的同比增速，现金流管控出色，基础物管延续盈利能力改善。我们看好公司继续提升基础物管盈利能力，保持市拓竞争优势。维持“买入”评级。


　　专业增值服务营收快速增长，但结构性拖累毛利率25H1 公司营收同比增速较快，主要来自物管板块专业增值服务的贡献。该业务营收同比+87%至17.2 亿元，主要因为公司加大与招商蛇口的战略协同，在新房案场和销售代理，以及围绕房地产开发全生命周期的精装修、第三方维修、到家宜居三大业务等方面获取了较多业务资源。但由于这部分业务毛利率偏低（25H1 为8.0%），结构性拖累了公司总体毛利率（同比-0.5pct至12.1%），叠加管理费用率同比微升、增值税优惠同比减少等因素，导致公司归母净利润同比增速低于营收。此外，25H1 公司应收账款同比-10%，经营性现金净流出较去年同期有所收窄，继续保持优秀的现金流管控水平。


　　展望全年，我们仍然预计公司有望实现双位数的归母净利润同比增速。


　　物管：基础物管盈利能力延续改善，发力存量住宅市拓25H1 公司基础物管营收同比+8%至68.5 亿元，毛利率同比+0.6pct 至11.6%，继2024 年之后再次实现量质齐升，延续精益管理成效。其中，住宅/非住宅营收同比+12%/6%，毛利率同比+1.7/0.2pct 至10.7%/11.9%，住宅业务提升幅度更为明显。面对激烈的市场竞争，25H1 公司第三方新签年度合同金额同比-9%至15.9 亿元，其中住宅/非住宅同比+23%/-12%至2.1/13.8 亿元，在继续保持非住宅战略细分赛道优势的同时，发力存量住宅市场，将市场化住宅项目作为公司战略型赛道和业务重要增长点。


　　资管：营收稳中有进，毛利率受商管人员成本增加影响有所下滑25H1 公司资管板块营收同比+6%至3.1 亿元，毛利率受商管人员成本增加的影响，同比-4.1pct 至48.6%。截至25H1，公司在管商业项目72 个、管理面积397 万平，集中商业客流量/零售额同比+17%/10%，自持项目平均出租率较24 年末-2pct 至93%。


　　盈利预测和估值


　　考虑到公司持续强化与招商蛇口的战略协同，我们上调专业增值服务营收但下调该业务毛利率，仍然维持25-27 年EPS 为0.88/0.98/1.08 元的盈利预测。可比公司平均25PE 为13 倍（Wind 一致预期），综合考虑公司优秀的非住宅市拓能力，基础物管盈利能力改善的趋势，以及A 股流动性和稀缺性溢价，我们仍然认为公司合理25PE 为17 倍，维持目标价14.96 元。


　　风险提示：关联房企支持减弱，市拓竞争和盈利能力下行风险，轻重资产分离不及预期。

□.林.正.衡./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司