山煤国际(600546)：25Q2业绩环比提升 煤炭销量环比恢复明显

事件：2025 年8 月27 日，公司发布2025 年半年报。25H1，公司实现营业收入96.60 亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55 亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82 亿元，同比下降50.6%。


　　25Q2 营收、利润环比修复。25Q2，公司实现营业收入51.58 亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00 亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13 亿元，同环比-46.8%/+53.5%。25Q2 公司四费环比+0.69 亿元，费率环比-0.1pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。


　　25Q2 自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。1）25H1：公司实现原煤产量1782.12 万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35 万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56 万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9 元/吨，同比-21.3%，其中自产煤售价556.3 元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7 元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48 万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52 万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01 万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7 元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0 元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8 元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。


　　25Q2 贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4 元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。2）25Q2：贸易煤销量432.51 万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4 元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。


　　投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33 亿元，折合EPS 分别为0.67/0.77/0.82 元/股，对应2025年8 月27 日收盘价的PE 分别为15/13/12 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

□.周.泰./.李.航./.王.姗.姗./.卢.佳.琪    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司