中国人寿(601628)：2季度负债端改善明显 投资端进一步增配权益

季度负债端改善明显，投资端进一步增配权益


　　2025H1 公司归母净利润409.3 亿元，同比+6.9%，增速较1 季度有所回落, 主要受保险服务费用波动拖累（VFA 法下保险合同负债受即期利率波动影响），加权平均净资产收益率7.83%，同比增加0.04pct。加回分红后，2 季度末公司归母净资产较年初+5.2%。期末EV 1.48 万亿，较年初+5.5%（回溯口径）。公司拟中期分红67.3 亿元，同比+19.0%，占2024 年全年分红的37%。我们预测2025-2027年NBV 分别同比+15.0%/+10.0%/+10.0% ， 对应EV 同比分别为+9.3%/+9.3%/+9.2%。基于中报数据，我们下调2025 年、上调2026 年和2027年归母净利润预测分别为1138/1304/1510 亿元（前值为1170/1290/1478 亿元），分别同比+6.4%/+14.6%/+15.8%，对应EPS 分别为4.0/4.6/5.3 元。对应PEV 分别为0.77/0.70/0.64 倍，公司拟中期分红67.3 亿元，同比+19.0%，占2024 年全年分红的37%，分红险转型成效显著，看好公司资产端权益弹性，维持“买入”评级。


　　分红险转型效果突出，银保新单显著增长


　　（1）2025H1 总保费5251 亿元，同比+7.3%，新单保费1612 亿元，同比+0.6%。


　　NBV 达成285.5 亿元，同比+20.3%（回溯口径），增速明显优于1 季度的+4.5%，2 季度负债改善明显。不回溯口径下上半年NBV 同比-11.5%，上半年NBV 同比增长预计主要受益于预定利率调降带来价值率同比提升（回溯口径） 。（2）个险渠道NBV 达成243.4 亿元，同比+9.5%（回溯口径），个险渠道大力推动浮动收益型产品，分红险快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%，成新单保费重要支撑。截至本报告期末，个险销售人力为59.2 万人，同比-5.9%，整体保持稳定，队伍优增人力同比提升27.6%。（3）银保渠道新单保费达358.7 亿元，同比显著增长111.1%，首年期交保费达170.3 亿元，同比增长34.4%，客户经理1.8 万人，人均产能同比大幅提升。


　　显著增配权益资产，票息和债市拖累总投资收益截至报告期末，公司投资资产达7.13 万亿，较2024 年底+7.8%，同比+17.1%，固收类资产配置比例保持稳定，股票和基金(不含货基)配置比例由年初的12.18%上升至13.60%，其他权益工具投资占比较年初的2.60%进一步提升至3.55%。


　　2025H1 实现净投资收益961 亿，净投资收益率为2.78%，同比-0.25pct ；实现总投资收益1275 亿，总投资收益为3.29%，同比-0.30pct，长债票息下降和债市同比表现较弱均对总投资收益造成拖累。


　　风险提示：长端利率超预期下行；负债端增速不达预期。

□.高.超    .开.源.证.券.股.份.有.限.公.司