国电南瑞(600406)：网内网外齐头并进 新签合同提速助力发展

1H25 业绩基本符合我们预期


　　公司公布1H25 业绩：1H25 实现收入242.43 亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52 亿元，同比+8.82%。其中2Q25 收入153.48 亿元，同比+22.5%；归母净利润22.72 亿元，同比+7.3%，业绩基本符合我们预期。


　　新签合同增速亮眼，在手订单充沛；费用管控能力凸显。1H25 公司新签合同354.32 亿元，同比+23.46%；截至1H25 在手订单62.8 亿元，同比增长约16%。1H25 主营业务毛利率同比-2.5ppt 至26.38%，我们认为或主要系公司加快网外市场拓展导致业务结构变化，叠加电表、配网联采单价承压影响，毛利率出现阶段性波动。公司深化提质增效，严控非生产性支出，1H25 销售、管理、财务三项费用占收入比同比优化0.6 个百分点。


　　发展趋势


　　网内收入同比增长超15%；看好下半年特高压直流加速贡献订单增量。


　　1H25 公司网内收入同比+15.56%，其中电网智能收入同比+28.37%；落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，广东阳江三山岛柔直换流阀等项目。向前看，1）特高压方面，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀特高压直流项目已获得核准，陕西-河南、南疆-川渝环评公示，公司在特高压直流核心设备换流阀/直流控保系统中位居龙头，我们看好公司有望受益于特高压直流进展加速。2）其他电网业务方面，国网今年前3 批变电设备保护类设备招标量需求旺盛，公司实现中标额同比+24%；我们看好公司网内市场地位稳固，有望持续受益于国内电网投资高景气。


　　网外合同占比超50%；国际业务放量高增：1）网外市场，1H25 公司网外收入同比+24.72%，其中能源低碳收入同比+29.49%。储能方面，公司提出具有南瑞特色的“4S 储能”方案；投运单机百兆瓦时构网型高压直挂储能。IGBT 方面，公司自主研制高压4500V/3000AIGBT 实现小批量应用，自主中压IGBT 在新能源发电行业交付应用10 万只。2）海外市场，1H25海外收入同比+139%；沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC 供货等项目；上半年国际合同同比增长超200%。我们看好公司技术实力领先，国际影响力进一步增强。


　　盈利预测与估值


　　维持2025 和2026 年盈利预测不变。当前股价对应25/26 年21.0x/17.9xP/E。维持跑赢行业评级和29.20 元目标价，对应25/26 年27.9x/23.8xP/E，隐含32.7%的上行空间。


　　风险


　　电网投资不及预期，海外贸易政策风险，行业竞争加剧。

□.曲.昊.源./.刘.倩.文    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司