新乳业(002946)：收入环比提速 盈利增长亮眼

公司发布2025 年中报。25H1 实现营收55.26 亿元，同比+3.01%；归母净利润3.97 亿元，同比+33.76%；扣非归母净利润4.11 亿元，同比+31.17%。25Q2 实现营收29.01 亿元，同比+5.46%；归母净利润2.63 亿元，同比+27.37%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比+26.85%。公司拟每10 股派发现金股利0.7 元（含税），共计派发6024.74 万元，对应分红率15%。


　　评论：


　　“鲜战略”下低温强势引领增长，量价齐增，Q2 经营提速明显。25Q2 收入同比+5.46%，较Q1 增速+0.42%明显提快。25H1 乳制品量/价同比+3.4%/+1.4%，分产品看，25H1 液体乳/奶粉/其他分别实现营收50.67/0.46/4.13 亿元，同比+4.6%/+32.3%/-15%，预计常温压力延续，但低温以超10%增速引领增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，“活润”系列增速超40%，新品收入贡献攀升至双位数。分渠道看，25H1 直销/经销分别实现收入33.87/17.26 亿元，同比+23%/-18.8%，其中DTC 渠道保持良好增长，线上直销同比+15.4%。


　　另外25H1 子公司川乳/寰美分别实现收入8.35/9.02 亿，同比+3.5%/-4.9%。


　　销售结构改善叠加费率优化，盈利提升实现亮眼提升。25Q2 毛利率为30.49%，同比+1.4pcts，主要系销售结构优化、精益生产叠加成本红利延续。销售/管理/ 研发/ 财务费用率为15.9%/2.93%/0.43%/0.77% ， 同比+0.69/-0.94/+0.06/-0.18pcts，预计公司加大线上线下广告营销费用投入、带动销售费率提升，但同时管理精细化、负债结构优化亦带动费率下降，最终费率合计同比-0.38pcts。


　　同时投资收益占收入比重同比+0.59pcts，预计主要系联营企业业绩改善带动权益法核算的长期股权投资收益提升。虽信用减值损失占收入比重同比+0.61pcts，预计主要系计提应收账款减值、小幅拖累盈利，但最终净利率为9.36%，同比+1.67pcts，实现亮眼提升。


　　H2 收入有望保持景气，年内盈利提升动能充足。常温奶企稳叠加低温奶持续增长之下，Q2 公司收入逆势同增中单、彰显韧性。我们认为，公司聚焦低温奶，产品端研发创新优势突出，持续推出芭乐酸奶、控卡酸奶、轻食瓶等产品迎合质价比、健康化等消费需求，渠道端则发展DTC 并积极对接山姆等新兴渠道，预计H2 收入有望保持相对景气。利润端，我们认为一是低温奶占比提升、渠道结构优化驱动将持续带来正向贡献；二是成本端生鲜乳价格仍处于低位，Q3 若企稳则成本红利小幅收窄但仍延续；三是随着奶价逐步企稳，公司相关喷粉与生物资产减值亦有望收敛，因此预计年内盈利提升动力依旧充足。


　　投资建议：收入韧性凸显，盈利提升动力充足，维持“强推”评级。在需求端较为平淡的情况下，公司聚焦低温鲜奶、酸奶，通过产品与渠道创新实现差异化突围，低温增长势能突出、收入端韧性十足，同时结构优化与成本红利有望带动盈利持续提升，因此我们上调25-27 年EPS 预测至0.83/0.97/1.10 元（原预测为0.78/0.92/1.06 元），对应PE 为22/19/17 倍，给予25 年25 倍PE，对应目标价21 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.严.晓.思./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司