神州泰岳(300002)：Q2业绩环比改善 老游戏趋稳

神州泰岳发布半年报， 25H1 实现营收 26.85 亿元（yoy-12.05%），归母净利 5.09 亿元（yoy-19.26%），扣非净利 4.88 亿元（yoy-21.02%）。其中 Q2 实现营收 13.61 亿元（ yoy-12.99% ， qoq+2.85% ），归母净利2.71 亿元（yoy-19.40%，qoq+13.45%），扣非归母净利 2.62 亿元（yoy-20.95%，qoq+15.61%）。公司营收及归母净利润同比有所下滑，主因公司旗下核心游戏产品《Age of Origins》《War and Order》运营周期已进入稳定阶段，收入较上年同期有所下降。分红方面，公司拟每10 股派发现金红利1 元。我们看好公司SLG 新游的未来潜力及公司游戏长线运营能力，以及AI 与云业务的产品落地进展，维持“买入”评级。


　　老产品流水趋稳，新品“SLG+休闲”有望驱动业绩增长公司核心老产品长线运营较为稳健，《Age of Origins》和《War and Order》上线均超6 年，累计流水均突破10 亿美元。其中，《Age of Origins》海外表现稳健，25H1 在美国、日本市场仍位列中国出海移动游戏收入前十，预计将持续贡献稳定流水。新产品方面，公司于25 年元旦前后于海外先后开展了《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》两款新游的商业化测试，其中《Stellar Sanctuary》为模拟经营+SLG 的科幻题材游戏，即将在 App Store上线，《Next Agers》则是一款融合肉鸽生存+塔防+SLG+4X 玩法的创新策略手游，目前这两款新游已获得国产游戏版号。我们认为，在出海SLG3.0 时代融合玩法愈热的背景下，这两款新游或将打开公司单产品流水空间，贡献业绩新增量。


　　AI 应用avavox 语音智能体推出，云业务新品赋能云智一体化公司AI 应用布局持续深化，子公司鼎富智能于7 月发布语音智能体avavox，覆盖通知、回访、营销等多类场景，可30 秒生成机器人，同时具备拟人音色和主动思考能力。商业模式上，avavox 采用10 秒计费、未接通不收费，较传统包月制更灵活。云业务方面，公司陆续推出UltraTalk、UltraUI 等企业级产品和解决方案，客户广泛覆盖游戏文娱、跨境电商、智能硬件等领域，区域范围遍布全球40 余个国家和地区，业务类型实现了从咨询、规划、迁移、交付、优化、MSP 端到端的技术服务闭环。我们认为，avavox 直击中小企业 AI 落地痛点，而UltraTalk、UltraUI 等云业务新品的推出，有望进一步强化公司“云+AI”一体化能力，成为推动 AI 普惠和多行业商业化落地的关键抓手。


　　毛利率同比有所下滑，销售费用率改善


　　公司25H1 毛利率 59.83%，同降2.48pct，主因毛利率较低的AI/ICT 运营管理业务占比有所提升。公司25H1 销售/ 管理/ 研发费用率14.56/19.58/6.60%，分别同比变动-3.46/3.22/0.27pct，销售费用率有所下降，主因公司广告费、推广费等费用减少，管理费用率略有上升，主因职工薪酬有所上升。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为11.5 亿元、17.1 亿元和20.2 亿元，对应EPS 为0.59、0.87、1.03 元。基于相对估值法，可比公司26 年Wind一致预期均值为21.3X，考虑公司新品弹性较大但流水仍有不确定性，AI 应用进展较快，给予公司26 年23 倍 PE 估值，上调目标价为20.01 元（前值26 年目标价19.13 元，对应26 年 22 XPE）, 维持“买入”评级。


　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司