杭州银行(600926)：营收质效、资产质量双优 业绩持续领跑

核心观点


　　杭州银行1H25 营收小幅提速，利润延续15%以上增长，预计保持行业领先地位。规模双位数增长，息差逐步企稳。核心营收高增+其他非息拖累减少，营收质量进一步提高。在显著的区位beta和丰厚的拨备底子支撑下，预计杭州银行能够保持个位数营收增长+双位数利润高增的趋势。目前可转债顺利转股，资本得到有效补充。杭州银行作为基本面优质个股，当前高股息逻辑主线下估值主要受股息率制约。一旦未来分红率提升，估值有望进一步修复。


　　事件


　　8 月27 日，杭州银行公布1H25 半年报，1H25 实现营业收入200.93 亿元，同比增长3.9%（1Q25：2.2%），归母净利润116.62亿元，同比增长16.7%（1Q25：17.3%）。2Q25 不良率0.76%，季度环比持平；拨备覆盖率520.89%，季度环比下降9.2pct。


　　简评


　　1、核心营收保持高增+其他非息拖累减少，杭州银行营收增长小幅提速，营收质效高。1H25 杭州银行实现营业收入200.93 亿元，同比增长3.9%，增速季度环比上升1.7pct。营收边际改善，一方面在于量增价稳下净利息收入实现10%左右高增，另一方面在于二季度债市投资收益等其他非息对营收的拖累有所减弱。具体来看，1H25 净利息收入同比增长9.4%，增速较1Q25 提高2.6pct。


　　主要得益于规模保持双位数高增的同时息差降幅较小。中收同比增长10.8%，主要得益于托管、信用证结算以及理财手续费的较好增长。净利息收入+中收合计同比增长9.6%，营收质量较高。其他非息同比减少11.3%，是营收主要拖累项。但降幅已较1Q25（-18%）收窄，主要得益于二季度债市波动减弱，债券公允价值变动压力减少。


　　利润延续大双位数高增，领跑同业。杭州银行1H25 实现归母净利润116.62 亿元，同比增长16.7%。业绩贡献拆分来看，规模增长、拨备少提仍是利润最主要驱动因素，分别正向贡献了15.5%、12.8%。而息差收窄、其他净收益则分别负向贡献9.7%、3.1%。规模高增+资产质量优异，杭州银行能够通过以量补价、拨备以丰补歉长期释放利润，预计将继续维持上市银行的领先水平。在杭州显著优异的区位beta 和丰厚的拨备底子支撑下，预计杭州银行能够保持个位数营收增长+双位数利润高增趋势


　　2、存款成本优化对冲资产端下行压力，2Q25 净息差仅小幅下降，降幅优于同业。杭州银行1H25 净息差为1.35%，同比下降7bps，较1Q25 仅下降1bp。2Q25 净息差（测算值）为1.32%，季度环比下降4bps。负债端成本优化下，息差管控有力，降幅明显小于同业。资负两端来看，1H25 资产端收益率环比2H24 下降32bps至3.24%，主要仍是LPR 持续下行，以及支持实体经济政策导向下信贷投放竞争激烈导致的。而计息负债成本率环比2H24 下降23bps 至1.87%，有力托底息差。


　　资产端，上半年信贷增量全部由对公贷款贡献，投放上以制造业、涉政类贷款为主。2Q25 杭州银行总资产同比增长12.6%，其中贷款、债券投资分别同比增长12.0%、10.9%，均继续保持两位数高增。结构上看，对公、零售贷款分别同比增长17.5%、0.8%，上半年信贷增量全部由对公贷款贡献。信贷投向上，制造业、批发零售、租赁及商业服务业、公用事业贷款分别同比增长35.7%、39.8%、18.7%、9.2%，占上半年信贷增量比重分别为34%、10%、29%、46%。涉政类贷款增量占比在7 成以上，制造业、高科技产业相关领域贷款投放在30%以上。零售信贷方面，由于居民消费需求未见明显改善，且零售信贷资产质量行业性边际恶化，杭州银行主动压降核销部分高风险零售信贷。1H25 消费贷、个人经营性贷款分别同比下降10.8%、1.2%。杭州银行区位优势明显，杭州市目标在2035 年基本建成世界一流的现代化国际大都市，涉政类、高端制造业信贷需求长期可持续，将有力支撑杭州银行保持双位数的信贷高增。价格方面，由于LPR 持续下行，叠加资产荒下江浙地区涉政类、优质实体类贷款竞争十分激烈，杭州银行1H25 贷款利率环比2H24 继续大幅下降38bps 至3.77%。贷款利率已下降至较低水平，预计未来降幅将逐步收窄。此外，由于长端利率整体保持维持低位，债券投资收益率环比2H24 下降26bps 至2.97%，也一定程度上拖累了资产端利率。


　　存款定期化趋势仍在延续，存款结构尚有优化空间。负债端成本优化能够助力息差逐步企稳。2Q25 杭州银行总负债同比增长11.8%，存款同比增长16.2%。结构上看，对公、零售存款分别同比增长13.1%、26.1%，零售存款占比小幅提高至25%。存款定期化趋势仍在延续，企业定期、零售定期存款分别同比高增22.5%、32%，定期存款占比季度环比提高1pct 至56%。成本方面，受益于存款挂牌利率的大幅调降，随着高成本的定期存款逐步到期，存款成本已有明显优化。1H25 存款成本环比2H24 下降20bps 至1.8%。展望未来，杭州银行存量贷款利率已下降至较低水平，与新发贷款利率（3.3%）差距仅40bps 左右，降幅空间有限。未来资产端利率下行幅度或将逐步收窄。而存款结构尚有优化空间，叠加存款挂牌利率下调的利好，预计负债成本优化能够助力杭州银行息差逐步企稳。


　　3、资产质量稳定，拨备覆盖率领跑同业。2Q25 杭州银行不良率环比持平于0.76%，维持在极低水平。拨备覆盖率季度环比下降9.2pct 至520.89%，继续领跑同业。2Q25 年化信用成本率1.04%，同比下降32bps。加回核销不良生成率同比提升10bps 至120bps，主要是零售风险继续暴露。前瞻性指标来看，1H25 关注率较年初下降4bps 至0.51%，逾期率较年初上升6bps 至0.61%，整体仍处于稳定低位。重点风险领域来看，房地产风险继续出清，1H25 对公房地产不良率较年初下降21bps 至6.44%，整体对公贷款不良率较年初下降10bps 至0.65%，涉政、实体贷款的资产质量都处于极优水平。但零售风险仍在继续暴露，各类型零售贷款不良率均不同程度上升。按揭、经营贷、消费贷不良率分别较年初提高17bps、35bps、26bps 至0.46%、1.28%、1.46%。


　　零售贷款资产质量边际恶化属行业共性情况，但公司零售信贷占比较低，高风险敞口持续压降，对资产质量的影响较小。整体来看，杭州银行坚守稳健审慎的经营风格，资产质量整体稳定，不良可控，拨备家底十分深厚。在当前行业营收增长均面临压力的背景下，杭州银行通过拨备的以丰补歉保持利润高速增长，有力内生补充资本，支撑业务发展。


　　4、投资建议与盈利预测：杭州银行1H25 营收小幅提速，利润延续高增，预计仍处于行业领先地位。规模保持双位数增长，负债端成本优化助力息差逐步企稳，以量补价效果更优。核心营收高增+其他非息拖累减　　少，营收质量进一步提高。杭州银行资产质量保持优异，拨备家底仍十分丰厚，能够持续以丰补歉支撑利润释放。展望未来，在杭州显著优异的区位beta 和丰厚的拨备底子支撑下，预计杭州银行能够保持个位数营收增长+双位数利润高增的趋势。预计2025、2026、2027 年营收增速为4.0%、4.4%、5.5%，利润增速为15.0%、12.5%、12.5%。杭州银行可转债已顺利完成转股，资本得以补充，考虑其领跑行业的利润增速，有望形成规模增长—利润增长—内生资本补充的正向循环。当前高股息逻辑主线下，杭州银行因分红率相对偏低，估值受股息率制约严重。但一旦分红率提升后，杭州银行是估值修复空间较大的顺周期基本面优质个股。中国人寿减持已经基本完成，不会再对市场情绪产生扰动。当前杭州银行股价对应0.85 倍25 年PB，25E 股息率4%，维持买入评级和银行板块首推。


　　5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

□.马.鲲.鹏./.李.晨./.王.欣.宇    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司