天味食品(603317)：供应链管理能力提升 平台化成果初显

2Q25 净利润超市场预期


　　公司公告1H25 业绩：1H25 收入13.91 亿元，同比-5.2%，归母净利润1.90 亿元，同比-23.0%；其中，2Q25 收入7.49 亿元，同比+21.9%；归母净利润1.15 亿元，同比+62.7%。收入符合市场预期，净利润超市场预期，主因规模效应、成本管控超预期，毛利率提升。


　　发展趋势


　　低基数背景下，收入环比改善。收入端，公司2Q25 收入同比+21.9%。我们预计扣除加点滋味外，内生增长仍有双位数以上。分产品看，2Q25 火锅底料收入2.55 亿元，同比+29%；2Q25 中式复调收入4.62 亿元，同比+18%；分渠道看，2Q25 电商/线下渠道收入分别同比+67%/10%，电商收入高增预计主要是公司加强线上布局，且并购子公司食萃、加点滋味都以线上业务为主。分区域看，主力西部/东部市场收入分别同比+24%/+52%，优势市场表现好于整体，我们预计东部市场快速增长与电商增长有关。


　　毛利率提升，带动业绩高增。2Q25 公司毛利率37%，同比+3.6ppt，我们预计，主因1）高毛利率的线上业务占比提升，2）2Q 高毛利的零售业务表现好于低毛利的餐饮业务，3）收入回升、公司加强供应链管控，规模效应提升。费用端，2Q25 销售/管理费用率分别同比-0.7/-0.8ppt，费用率迎小幅改善。综上，2Q25 归母净利润率同比+3.9ppt。


　　2H25 展望：轻装上阵，2H 有望迎来环比改善。1Q 公司主动清理渠道降库存，2Q 迎来环比改善，2H 基数走高，但我们认为公司仍能保持一定增长势头。我们认为公司2025 年利润率基本维持稳定，成本维持低位，费用投放或适度提升。天味通过多年并购整合，建立平台化管理能力，1H25 食萃、加点滋味分别实现收入1.38/1.33 亿元，公司多渠道推动产品创新，加点滋味旗下成功推出辣子鸡调料、肉蟹煲调料等多款爆品。


　　盈利预测与估值


　　考虑需求偏弱，我们下调2025/26 年收入8.3%/9.8%至36.55/38.84 亿元，下调2025/26 年归母净利润9.8%/10.0%至6.40/6.93 亿元。当前股价交易于2025/26 年20.6/19.0 倍P/E，考虑盈利预测调整及板块估值变动，下调目标股价5%至14.63 元/股，对应2025/26 年24.4/22.5 倍P/E，较当前价有18.3%上行空间。考虑公司为复调行业头部企业，且持续推进新品研发和渠道优化，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

□.宗.旭.豪./.王.文.丹    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司