中国人寿(601628)：分红险转型成效显著 大幅增配FVOCI股票

2025H1 公司实现归母净利润409 亿元，同比+6.9%；NBV 同比+20.3%至285亿元；净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，分别同比-0.25pct/-0.3pct。拟派发中期分红每股0.238 元（含税）。


　　评论：


　　量微增、价显升，NBV 增速平稳。2025H1，公司实现NBV 可比口径下同比+20.3%至285 亿元。其中，新单保费同比+0.6%至1613 亿元，主要来自趸交保费扩张（同比+306.5%至200 亿元）。以NBV 与新单倒算得到NBV margin同比+2.9pct 至17.7%，预计受益于预定利率调整与报行合一。


　　分红险转型成效显著，报行合一驱动个险价值率提升。从渠道结构来看，1）个险渠道：25H1 实现NBV 同比+9.5%至243 亿元。预计受报行合一与分红险转型影响，个险渠道代理人规模小幅收缩，较Q1 末-0.4 万人至59.2 万人，且新单有所下降（同比-21.6%）。但同时渠道费率改善带动NBV margin 提高，NBV margin 同比+9.2pct 至32.4%。分红险转型成效显著，在个险渠道首年期交保费中占比超50%，维持Q1 的良好势头。2）银保渠道：25H1 实现新单同比+111.1%至359 亿元，预计报行合一政策影响逐步消退，银行中收诉求依旧较强，驱动渠道强劲增长。从缴费期结构来看，银保趸交同比+352.2%至186亿元，占比明显提高。


　　净/总投资收益率均下行，权益明显增配，增配方向主要是FVOCI 股票。截至2025H1 末，公司投资资产达到7.13 万亿，较上年末+7.8%。2025H1，公司净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，分别同比-0.25pct/-0.3pct。从配置结构来看，债券配置占比基本保持平稳，较上年末-0.03pct 至59.01%；权益资产明显增配，股票较上年末+1.12pct 至8.7%，基金+0.28pct 至4.92%，合计占比13.62%。


　　其中，FVOCI 股票规模显著扩大，在股票中占比较上年末+11pct 至23%。


　　投资建议：25H1 公司归母净利润增幅较Q1 明显收敛，预计部分原因来自保险服务费用比例波动。据Q1 业绩会介绍，保险服务费用变动来自医疗健康险赔付下降和VFA 模型下即期利率变动带来的阶段性影响，我们预计后者在Q2利率再度下行背景下影响收敛。我们调整公司2025-2027 年EPS 预测值为3.04/3.19/3.25 元（原预测值对应为3.09/3.19/3.25 元），给予2025 年 PEV 目标值为 0.9x，对应 2025 年目标价为50.1 元，维持公司“推荐”评级。


　　风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

□.陈.海.椰./.徐.康    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司