中国人寿(601628)：NBV超预期 利率下行阶段性影响保险服务业绩

保险服务业绩承压致使利润增速阶段性回落。1H25 公司实现归母净利润409.31 亿元，yoy+6.9%，同比增速较1Q25 下降32.6pct；其中，2Q25 归母净利润yoy-31.2%至121.29 亿元，预计主要受债券投资高基数+长端利率下行导致1Q25 VFA 亏损合同转回部分重新转为亏损影响。细分结构来看，1H25 保险服务业绩/投资业绩yoy-17.2%/-3.7%。截至6 月末，公司归属于母公司股东权益/EV/CSM 较24 年末分别+2.7%/+5.5%/+1.6%至5236.19 亿元/1.48 万亿元/7547.30 亿元，整体表现亮眼。


　　新单重回正增+NBVM 持续改善，NBV 增速超预期。1H25 NBV yoy+20.3%至285.46 亿元，超出我们的预期（我们预计yoy+10.9%）。其中，1H25 新单保费yoy+0.6%至1612.55 亿元，重回正增；预定利率下调+产品结构优化态势下NBVM 延续改善态势，以NBV/新单作为NBVM的近似估计（下同），1H25 NBVM yoy+2.9pct 至17.7%。细分渠道来看：


　　个险：NBV 稳增，代理人规模降幅收窄。1H25 个险NBVyoy+9.5%至243.37 亿元，新单yoy-21.6%至738.85 亿元，预计主要受24 年“报行合一”需求透支阶段性影响，但产品结构优化+“报行合一”+预定利率下调推动NBVM 同比+9.4pct 至32.9%，为驱动渠道NBV 正增的核心动能。截至6 月末，公司总销售人力/个险销售人力分别为64.1/59.2 万人，qoq-0.8%/-0.7%，降幅较上期收窄2.2pct/2.4pct。


　　银保：量价齐升，带动NBV同比高增。1H25 非个险渠道（预计主要为银保）NBVyoy+178.7%至42.09 亿元；其中，低基数+银保战略地位及资源倾斜提升态势下，银保渠道新单yoy+111.1%至358.73 亿元，NBVM（非个险NBV/银保新单）yoy+2.8pct 至11.7%。


　　投资资产突破7 万亿，FVOCI 股票占比+11pct 至23%。1H25 公司总/净投资收益率分别为3.29%/2.78%，yoy-0.3pct/-0.25pct，预计主要受长端利率下行叠加去年同期债券投资收益贡献基数较高影响。截至6 月末，公司总投资资产较上年末+7.8%至7.13 万亿元，首次突破7 万亿大关；其中，固定到期日金融资产、权益类金融资产、投资性房地产、现金及其他、联营及合营企业投资占比分别为73.6%/20.0%/0.2%/1.8%/4.5%， 较24 年末水平-0.7pct/+0.8pct/+0pct/+0.1pct/-0.1pct；股票及基金配置规模分别较24 年末提升1190.54/441.53 亿元至6201.37/3507.04 亿元，占比较24 年末+1.1pct/+0.3pct 至8.7%/4.9%；其中，分类为FVOCI 的股票占比较24 年末+10.6pct 至22.6%。


　　投资分析意见：维持盈利预测，维持“买入”评级。分级分类监管导向下，公司作为寿险“头雁”，在探索多元化资产配置等方面有望获得进一步政策支持，并将持续受益于行业集中度提升趋势。截至8 月27 日，公司收盘价对应P/EV(25E)为0.77x，维持“买入”评级。


　　风险提示：长端利率下行、权益市场大幅波动、监管政策影响超预期。

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