东阿阿胶(000423)：业绩符合预期 高成长且高分红

事件：东阿阿胶发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营收30.51 亿元(同比+11.02%)，归母净利润8.18 亿元(同比+10.74%)，扣非归母净利润7.88 亿元(同比+12.58%)；单Q2 实现营收13.32 亿元(同比+2.91%)，归母净利润3.93 亿元(同比+2.01%)，扣非归母净利润3.71 亿元(同比+0.07%)；业绩符合预期。


　　上半年经营业绩实现高质量可持续增长，看好全年稳健向前。截至2025H1 公司应收账款与应收票据的周转天数仅为15.77 天，环比2025Q1 下降11.20 天，不仅处于2021 年以来最低水平，且和同行业相比亦处于极低水平。并且2025Q2 经营活动产生的现金流量净额达12.70 亿元，带动2025H1 该指标在2024H1 高基数下同比增长4.70%。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，2025 年营业收入有望继续达到较好的双位数增长。


　　毛利率基本稳定，利润增速超越收入增速有望持续。2025H1 公司综合毛利率为73.13%，同比下滑0.41pct；销售/管理/研发费用率为33.79%/6.06%/2.62%，同比-2.59/+1.17/+0.26pct，管理费用率上升较多主要系公司持续引进关键管理岗位人才和科技研发外部优秀人才，销售费用率下降主要系公司优化费用投入，叠加销售收入增长所致。展望2025 年，受益于阿胶系列产品规模效应渐显和持续降本增效，我们预计公司毛利率有望持续提升，带动净利润增速持续超越收入增速。


　　实施中期分红，强化投资者回报。公司2025 年上半年利润分配预案为：以目前公司总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利人民币12.69 元（含税），现金红利总额约为人民币8.17 亿元，占2025 年上半年归属于上市公司股东净利润的99.94%。我们预计公司在优秀的经营数据与强大的经营信心下，有望持续以高比例、高频次向股东分红，强化投资者回报。


　　维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润18.96/22.72/27.18 亿元，同比增长21.75%/19.87%/19.60%，EPS为2.94/3.53/4.22元，对应PE17.65x/14.72x/12.31x。考虑到公司是老字号滋补中药龙头，核心产品集采降价可能性低，第一期限制性股票激励计划激发管理层动力，改革成效显著，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、二线产品放量不及预期。

□.王.班./.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司