聚合顺(605166)：外部扰动叠加库存影响致短期业绩承压 进军特种尼龙切片再绘成长曲线

投资要点：


　　公司发布2025 年半年报，业绩基本符合预期。25H1 公司实现营业收入30.30 亿元（yoy-14%），归母净利润为1.11 亿元（yoy-28%），扣非后归母净利润为1.09 亿元（yoy-26%），毛利率7.40%（yoy-0.82 pct），净利率4.09%（yoy-1.11 pct），业绩基本符合预期。其中25Q2 公司实现营业收入为14.67 亿元（yoy-22%，QoQ-6%），归母净利润为0.30 亿元（yoy-64%，QoQ-63%），扣非后归母净利润为0.32 亿元（yoy-61%，QoQ-58%），毛利率6.58%（yoy-1.88 pct，QoQ-1.59 pct），净利率2.28%（yoy-3.09pct，QoQ-3.51 pct）。25Q2 公司单季度归母净利润同环比下滑的主要原因为外部环境扰动，公司开工率下滑，原料端己内酰胺价格下行或致部分库存损失。


　　外部环境挑战叠加原料单边下行，PA6 切片开工及盈利短期承压。根据公司公众号，常德2 期9.2 万吨PA6 切片于5 月投产，但受到需求疲软，外部贸易环境影响，25H1 杭州及滕州基地产能利用率有所下降，且成本端价格快速走低或致库存损失较大，公司盈利能力有所下滑。根据公司经营数据及我们计算，25Q2 公司实现尼龙切片销量15.05 万吨（YoY+6%，QoQ+5%），均价9748 元/吨（YoY-26%，QoQ-11%），单吨毛利润642元（同环比-478/-253 元），单吨净利润222 元（同环比-488/-411 元）。根据钢联数据，25H1 我国PA6 切片表观消费量约315 万吨，同比增长17%，量增显著，根据百川盈孚数据，25Q2 成本端己内酰胺均价为9198 元/吨（YoY-30%，QoQ-13%），环比降幅较大，但截至8 月26 日，25Q3 己内酰胺国内均价8776 元/吨，环比降幅收窄至5%，叠加外部贸易因素缓解，看好下半年公司盈利修复。根据我们统计，公司当前拥有PA6 切片产能78.2 万吨/年，产品品质国内领先，较同行具备溢价，有望引领行业持续发展。此外，公司积极应对外部环境挑战，25H1 海外业务实现同比超65%的增速。


　　进军高端尼龙切片，产品结构持续升级。6 月公司公告，拟将原募投项目“年产12.4 万吨尼龙新材料项目”调整优化变更为“年产5.08 万吨尼龙新材料建设项目”，新项目内容包括尼龙6 共聚切片1.8 万吨、尼龙66 切片1.4 万吨、尼龙66 共聚切片0.7 万吨及改性尼龙1.18 万吨，将进一步丰富公司品类，提升产品附加值。


　　与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道。己二腈仍然是制约PA66 国产化放量的关键，当前国产己二腈虽有突破但进展较缓，天辰齐翔有望率先落地。公司拟建设淄博基地一期8万吨PA66 项目，远期规划50 万吨，同时天辰齐翔拟对山东聚合顺增资，完成后公司和天辰齐翔分别持有其65%和35%股份，通过股权合作形式公司实现与中国天辰利益共享，卡位PA66 赛道，远期成长可期。


　　盈利预测与估值：公司PA6 切片定位高端与差异化，超额收益显著，产能陆续落地提升市占率，布局PA66 与特种尼龙，再次打开远期成长空间。考虑到外部环境及库存损失影响，我们下调公司2025 年归母净利润预测为2.85 亿元（前值为4.10 亿元），维持2026-27年预测为5.07、6.13 亿元，对应的EPS 分别为0.91、1.61、1.95 元，目前市值对应的PE 分别为14X、8X、6X，同行可比公司2025 年平均PE 为32 倍（鲁西化工、神马股份、台华新材），维持增持评级。


　　风险提示：1）在建项目推进不及预期；2）PA6 切片景气下行；3）国产己二腈落地不及预期；4）PA66 项目进展低于预期。

□.李.绍.程./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司